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Unternehmensbewertung im Transaktionskontext > Grundlagen 2 > Flashcards

Flashcards in Grundlagen 2 Deck (30)
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1

Ihr Mandant hat verstanden, dass man imRahmen der Unternehmensbewertung typischerweise
von einer unendlichen Lebensdauer ausgeht. Er verfügt uber eine Unternehmensplanung
mit einem Planungshorizont von 5 Jahren und stellt Ihnen die Frage, welche grundlegenden
Konzepte zur Berucksichtigung der Unendlichkeit Sie vorschlagen wurden und wie
diese charakterisiert sind. (5)

• Nachhaltiger CF (= Terminal Value (TV)) = abgeleitet aus einer CF-Entwicklung der
Vergangenheit und im Detailplanungszeitraum (eingeschwungener Zustand), sowie Annahme zur nachhaltigen Wachstumsrate
=> TV bestimmt sich aus Durchschnittsbildung aus Vergangenheits-/ und DP-Phase oder
Annahme eines Konvergenzmodells

• Exit Value = angenommener Verkaufspreis, meist ausgedrückt durch Multiple, welcher auf eine nachhaltig angenommene Ertragsgröße angewendet wird

2

Welchen beiden grundlegenden Ansätzen kann man bei der Bestimmung der Marktrisikoprämie
folgen? Erläutern Sie diese knapp und gehen Sie dabei auf die Frage der grundsätzlichen
Verwendbarkeit sowie die denkbaren Ausgestaltungselemente ein. (10)

Vergangenheitsanalyse:
• Bestimmt als Überrendite des MPF über risikolose Anlage für (möglichst lange) Zeiträume
in Vergangenheit
• Probleme: Auswahl relevanter Index,Wahl des Analysezeitraums, Durchschnittsbildung
(geom./ arithm.)
• Gute Berechenbarkeit, jedoch bleibt Frage, ob Vergangenheit ein guter Schätzer für die
Zukunft ist
Prognosebasiert:
• Expertenbefragung
• Implizite Kapitalkosten mittel IRR-Konzept
• Gute Datenbasis, aktuelle Marktbewertung, Prognose bzgl. Ergebnisentwicklung, aktuelles
Zinsniveau, klarer Zukunftsbezug
• Ergänzende subjektive Annahmen in Ergänzung der KM-Daten notwendig

3

Sie sind beauftragt ein nicht börsennotiertes Unternehmen zu bewerten. Nennen und erläutern
Sie die zur Bestimmung des Betafaktors erforderlichen Arbeitsschritte. (10)

1) Zusammenstellung der Peer Group = Indentifikation vergleichbarer Unternehmen
2) Erhebung empirischer Daten = Betafaktoren der verschuldeten Vergleichsunternehmen
3) Unlevern: betau =
betavPG /(1+FK/EK*(1-sPG))
4) Analytische Auswertung/ Aggregation = Verifizierung der Zusammenstellung der Peer
Group, Aussortierung von „Ausreißern“
5) Relevern: betavBO = betau * (1+ FK/EK * (1- sBO))
PG = Peer Group; BO = Bewertungsobjekt

4

Was bringt die Marktrisikoprämie im CAPM zum Ausdruck und wie bestimmt sich diese? (2)

• Differenz aus der Rendite desMarktportfolios und des risikolosen Zinses
• Zusatzrendite für Investition in dasMarktportfolio

5

Was versteht man unter dem sogenannten Grenzpreis?Wie bestimmt sich der Einigungsbereich?
(5)

• Käufer- und Verkäufergrenzpreise sind jene Preise für ein Bewertungsobjekt, den die jeweilige
Partei verlangenmuss, umsich wirtschaftlich nicht schlechter zu stellen, als ohne
die Durchführung der Transaktion
• Käufergrenzpreis =Maiximalpreis der Transaktion
• Verkäufergrenzpreis =Minimalpreis der Transaktion
• Bereich zwischen beiden Preisen ist sog. Einigungsbereich, in dem sich der endgültige
Preis letztlich wiederfinden wird

6

Wodurch ist der sog. „subjektive Entscheidungswert“ gekennzeichnet?

Bewertung aus der individuellen Sicht des Auftraggebers (Erwerber, Veräußerer), Berücksichtigung strukturverändernder Maßnahmen, echte Synergien, Finanzierung, Steuern

7

Erläutern Sie knapp weshalb Wert und Preis als Begrifflichkeit Deckungsgleich verwendbar sind und gehen Sie dabei auf den Inhalt der Begriffe ein.

Wert: vieldeutig, subjektiv, Grenznutzen, monetär Zukunftserfolgswert

Preis: in Geld bezifferter Tauschwert, am Markt als Ergebnis eines (Verhandlungsprozesses), Resultat aus Angebot und Nachfrage

8

Der Terminal Value bestimmt typischerweise sehr maßgeblich den Unternehmenswert.
Welche beiden Konzepte kennen Sie, um die Fortentwicklung der Cash Flows im Terminal
Value zu bestimmen? Beschreiben Sie deren jeweiligen Lösungsansatz. (8)

• Nachhaltiger CF = abgeleitet aus einer CF-Entwicklung der Vergangenheit und im Detailplanungszeitraum
(eingeschwungener Zustand), sowie Annahme zur nachhaltigen
Wachstumsrate
• Exit Value = angenommener Verkaufspreis, meist ausgedrückt durch Multiple, welcher
auf eine nachhaltig angenommene Ertragsgröße angewendet wird
• Zur Bestimmung TV gibt es 2 Lösungsansätze:
a) Durchschnittsbildung = Durchschnitts-CF aus Vergangenheit und Detailplanung
b) Konvergenzmodell = Annahme der Annäherung von Renditen/ CF/ undWachstumsraten
an eine Normalverteilung, damit Ergänzung des 2-Phasen-Modells zum 3-
Phasen-Modell durch Einfügen Konvergenzphase zwischen Detailplanung und TV

9

Erläutern Sie knapp wie sich die Marktrisikoprämie vergangenheitsbasiert bzw. zukunftsbasiert
bestimmen lässt und wägen Sie die Vor- und Nachteile der Ansätze ab. (5)

Vergangenheitsanalyse:
• Bestimmt als Überrendite des MPF über risikolose Anlage für (möglichst lange) Zeiträume
in Vergangenheit
• Probleme: Auswahl relevanter Index,Wahl des Analysezeitraumes,Durchschnittsbildung
(geom./ arithm.)
• Gute Berechenbarkeit, jedoch bleibt Frage, ob Vergangenheit ein guter Schätzer für die
Zukunft ist
Prognosebasiert:
• Expertenbefragung
• Implizite Kapitalkosten mittel IRR-Konzept aus Enterprise Value (EV) extrahiert
• EV = market cap. + total debt + pensions + minorities - cash (excess cash)
• Gute Datenbasis, aktuelle Marktbewertung, Prognose bzgl. Ergebnisentwicklung, aktuelles
Zinsniveau, klarer Zukunftsbezug
• Ergänzende subjektive Annahmen in Ergänzung der KM-Daten notwendig
• Keine theoretische Fundierung

10

Nennen und erläutern Sie knapp 4 Risikozuschläge außerhalb des CAPM die in der Praxis
gebräuchlich sind. (6)

1) Country Risk Spread = Zuschlag für Investitionsrisiko in einer imVergleich zu entwickelten
Ökonomien weniger „sicherem“ Umfeld
2) Size Premium = Renditen kleinerer Unternehmen liegen über denen größerer Unternehmen;
daraus Ableitung einer Risikoprämie
3) Alpha Faktor = pauschale Berücksichtigung von Prognoserisiko; besonders bei Start-ups
verwendet
4) Liquidity Premium = Prämie für erschwerte Handelbarkeit von Anteilen nicht börsennotierter
Unternehmen

11

Ihnen liegen folgende Daten für ein zu bewertendes Unternehmen vor: nachhaltiges EBIT
" 1.000 Mio., nachhaltiges EBITDA " 1.250 Mio., Unternehmenssteuersatz 30%, Fremdkapital
" 800 Mio., nachhaltige Wachstumsrate 1%, risikoloser Zins 4%, Credit risk spread 2%
Bestimmen Sie mittels der vorgenannten Daten den Total Cash Flow. (4)

EBIT = 1000
Interest = 6%* 800 = 48
EBT = 1000¡48 = 952
Tax = 952 *30% = 285,6
TCF = 1000-285,6+ 250
(D&A) =964,4

12

Was ist unter der Konvergenzperiode bei der Unternehmensplanung im Rahmen der Unternehmensbewertung
zu verstehen und in welchen Situationen ist diese angeraten? (5)

• Annäherung an Normalrendite/ Normalverteilung von Renditen und Wachstum wird
angekommen
• Erweiterung des 2-Phasen zum3-Phasen-Modells durch Ergänzung einerGrobplanungsphase,
zw. DP und TV
• Typisch für junge Märkte und bei Start-ups
• Gilt auch für Competitive Advantage Period, wenn ROIC >WACC

13

Erklären Sie ein Konzept um mathematisch prognosebasiert die Marktrisikoprämie zu bestimmen.
Was sind die erforderlichen Inputparameter? (5)

• Die Berechnung der impliziten Kapitalkosten erfolgt mittels des Internal Rate of Return-
Ansatzes
• Die impliziten Kapitalkosten werden kapitalmarktbasiert auf der Grundlage der aktuellenMarktkapitalisierung
und der Cash Flow-Prognosen von Analysten bestimmt
• Bestimmung des Enterprice Value: EV = Total Debt + Pensions + Minorities - Cash/ Cash
Equivalents
• Annahme einer nachhaltigenWachstumsrate
• Annahme eine Analysezeitraumes

14

Beziffern Sie denWertbeitrag der Fremdfinanzierung in Euro für das vorgenannteUnternehmen.
(3)
Ihnen liegen folgende Daten für ein zu bewertendes Unternehmen vor: nachhaltiges EBIT
" 1.000 Mio., nachhaltiges EBITDA " 1.250 Mio., Unternehmenssteuersatz 30%, Fremdkapital
" 800 Mio., nachhaltige Wachstumsrate 1%, risikoloser Zins 4%, Credit risk spread 2%
Bestimmen Sie mittels der vorgenannten Daten den Total Cash Flow. (4)

PV (TS) =(6%*30%* 800)/4%= 360

15

Sie sind beauftragt ein in Russland ansässiges Unternehmen zu bewerten. Nennen Sie die
zwei alternativen Ansätze zur Berücksichtigung von Länderrisiken und charakterisieren Sie
dasWesen dieserModelle. (6)

1) ICAPM = MPF anhand eines internationalen Indizes; Länderrisiken müssen somit bei
der Bestimmung der Kapitalkosten nicht berücksichtigt werden; unterliegt selben Restriktionen
wie CAPM, ist dafür aber nah an der Modellwelt; in der Praxis kaum verwendet
2) Country-SpreadModel = Rendite-/ Zinsdifferenz der Staatsanleihen einer hoch entwickelten
Ökonomie (USA, DEU) mit Zielland; Kapitalkosten werden durch Zuschlag der länderspezifischen
Risikoprämie bestimmt; Daten leicht verfügbar und intuitiv, aber fehlende
theoretische Fundierung; findet in der Praxis Anwendung; Vorschlag Prof. Damodaran:
1) Zinsdifferenz x 1,5 oder 2) Credit Default Spread x 1,5

16

Welche Auswahlentscheidungen sind bei der statistischen Bestimmung des Betafaktors zu
treffen? (6)

• Historical vs. predicted
• Analysezeitraum (z.B. 1, 2 und 5 Jahre): je nach gewähltem Analysezeitraumergeben sich
regelmäßig unterschiedliche Betafaktoren
• Langer Analysezeitraum (5 Jahre) vs. mehrere kurzere Analysezeiträume imZeitablauf (5
x 12-Monatszeiträume)
• Intervall der Renditemessung: täglich, wöchentlich oder monatlich
• Adjustierung der ermittelten Beta-Faktoren: „adjusted“ vs. „raw“
• Referenzindex (Marktportfolio): Hierfür sollte im Regelfall für deutsche Unternehmen
der CDAX verwendet werden. Bei ausländischen Unternehmen sollte der marktbreiteste
Index genutzt werden.

17

Erläutern Sie mögliche Lösungsansätze zur Bestimmung des sog. Basiszinssatzes im Rahmen
einer Bestimmung von Kapitalkosten gemäß dem Konzept des CAPM und nennen Sie
deren Vor- und Nachteile. (8)

• 10-jährige Staatsanleihe: valide Datenbasis vorhanden und einfach zu ermitteln, genügt
jedoch nicht dem Äquivalenzprinzip (Laufzeit)
• 30-jährige Staatsanleihe: Laufzeitäquivalenz weitesgehend erfüllt, jedoch dünne Datenbasis
• 10-/30-jährige Staatsanleihe + Anschlussverzinsung: Erfüllt Laufzeitäquivalenz, nimmt
aber Vergangenheitsperspektive ein (Anschlussverzinsung wird aus Vergangenheitsdaten
geschätzt/abgeleitet), Bestimmung unscharf
• Zinsstrukturkurve (Zero-Bond-Renditen, Svennson-Methode,Umrechnung einheitlicher
Basiszins in barwertigen Zins): Theoretisch fundiertes Verfahren, in Praxis etabliert, Daten
i.d.R. von Zentralbanken bereitgestellt

18

Nennen Sie vier relevante Teilpläne die Eingang in ein aus GuV, Bilanz und Cash Flow-Rechnung bestehendes integriertes Planungsmodell finden.

- Personalplanung
- Steuerplanung
- Finanzierungsplanung
- Ausschüttungsplanung

19

Wie erklärt sich ein möglicher Preisunterschied bei Unternehmensanteilen in Abhängigkeit von der Handelbarkeit der Anteile? Wie lässt sich dieser Unterschied quantifizieren und in welcher Form kann dies Eingang ins Bewertungskalkül finden?

Fungibilität (Liquidität) der Anteile wird von Investoren als wertbildendes Element angesehen, empirisch beobachtbar und messbar anhand des Preisdifferenzials zwischen Pre- und Post-IPO Preisen

Berücksichtigung im Bewertungskalkül durch Abschlag vom ermittelten Unternehmenswert bzw. Zuschlag bei den Kapitalkosten

20

Bestimmen Sie den EBIT Multiple für ein Unternehmen mit folgenden Kennzahlen:
Aktienkurs €12,-, Anzahl ausstehender Aktien 100 Mio., Jahresüberschuss € 90 Mio., begebene Anleihe mit einem Nenn-/Marktwert von 450 Mio., verzinst zu 4%, Unternehmenssteuersatz von 25%

- Equity Value: €12*100Mio = €1200 Mio
- Entity Value: €1200Mio + €450Mio = €1650 Mio
- EBT: €90/(1-0.25) = €120
- EBIT: €120 Mio + €450 Mio x 4% = €138 Mio
- Multiple: 1650/138 = 11.96

21

Welche Grundüberlegungen zur Bestimmung der Wachstumsrate im TV finden typischerweise in der Praxis Verwendung? Nennen und erläutern Sie diese knapp.

- Inflationsproportional: volle Überwälzung Inflationsbedingter Kostensteigerungen in Verkaufspreis

- Reales Wachstum: Erlösseitige Preiserhöhungen können am Absatzmarkt in einem Ausmaß durchgesetzt werden, sodass ein über der Inflationsrate liegendes Wachstum realisiert wird

- Kaufkraftabnahme: Keine vollständige Inflationsüberwälzung, Kaufkraft der Unternehmenserträge nimmt daher im Zeitablauf ab

22

Bestimmung des Betafaktors. (6)
a) Was ist unter den Begriffen „adjusted“ und „raw“ Beta zu verstehen?
b) Welcher Ansatz ist aus Ihrer Sicht vorzugswürdig?

RAW Beta
statistisch ermitteltes Risikomaß mittels Regressionsanalyse zur Renditeentwicklung
eines betrachteten Titels im Vergleich zur Renditeentwicklung des Gesamtmarktes
in der Vergangenheit
– Vorteil = unmittelbar statistisch messbar, kein subjektives Element
– Nachteil = mangelnde Zukunftsprobleme, diverse statistische Probleme, Hauptproblem:
Wahl des Proxys für MPF

Adjusted Beta
ausgehend vom Raw-Beta wird eine Adjustierung dieser statistischen
Größe im Rahmen einer Trendannahme bzgl. Entwicklung in Richtung eines Betas von
1 (MPF-Beta) ) adj. beta= 2/3*Raw-Beta+ 1/3* 1 um eine zukunftsgerichtete Aussage zu generieren
– Vorteil = zukunftsbezug
– Nachteil = statistische Fundierung umstritten

b) Beide besitzen Stärken und Schwächen. Im europäischen Umfeld sieht man eher das
Raw-Beta, imangelsächsischen Raumist das Adjusted Beta verbreiteter. Falsch oder Richtig
in Bezug auf Auswahl kann nicht zweifelsfrei beantwortet werden. Adjusted-Beta unterstellt
durch die Annahme der Annäherung an das Marktrisiko eine zusätzliche Annahme,
daher Raw-Beta minimaler genauer.

23

Erläutern Sie dieGründe,weshalb das IDWim September 2012 eine Anhebung der für Zwecke
der Unternehmensbewertung verwendetenMarktrisikoprämie empfohlen hat? (4)

Aufgrund der im Zuge der Finanz- und Schuldenkrise entstandenen erhöhten Unsicherheiten
am Kapitalmarkt wurde eine Erhöhung der Bandbreite empfohlen. Erhöhung von 4,5% - 5,5%
auf 5,5% - 7% vor Steuern.

24

Multiple–Bewertung:Wie bestimmen Sie Equity und Entity Value eines börsennotierten Vergleichsunternehmens
ausgehend vom Ihnen bekannten Börsenkurs für die Aktie des Vergleichsunternehmens?
Welche weiteren Inputfaktoren sind erforderlich? (6)

• Equity Multiple = Marktwert des EK (Marktkapitalisierung); Berechnung durch Aktienkurs
x Anzahl Aktien (beinhalten: Stamm-/ Vorzugsaktien + Aktienoptionen (in the money)
+Wandelanleihen)
• EntityMultiple = Unternehmensgesamtwert; EV = Equity Value + Net Debt (Verbindlichkeiten
ggü. Kreditinstituten + Anleihen + Gesellschaftsdarlehen + Pensionsrückstellungen
+ sonstige zinstragende Verbindlichkeiten + Anteile Dritter - Liquide Mittel (wenn
nicht operativ notwendig) ´ Excess Cash)

25

Welche Aspekte begründen den Umstand, dass die Renditeforderung der Eigenkapitalgeber
oberhalb der der Fremdkapitalgeber liegen muss? (3)

• Residualanspruch der EK-Geber vs. fixe vertragliche erfolgsunabhängige Vergütung
• Nachrangige Bedienung imLiquidationsfall
• Unbefristete Überlassung - nicht kündbar

26

IhrMandant hat gehört, dass es nicht den einen “richtigen” Betafaktor gibt, sondern dass Experten
von raw, adjusted und predicted Betafaktoren sprechen. Erläutern Sie wodurch diese
Ansätze gekennzeichnet sind und was deren Vor- und Nachteile sind. (9)

RAW Beta
statistisch ermitteltes Risikomaß mittels Regressionsanalyse zur Renditeentwicklung
eines betrachteten Titels im Vergleich zur Renditeentwicklung des Gesamtmarktes
in der Vergangenheit
– Vorteil = unmittelbar statistisch messbar, kein subjektives Element
– Nachteil = mangelnde Zukunftsprobleme, diverse statistische Probleme, Hauptproblem:
Wahl des Proxys für MPF

Adjusted Beta
ausgehend vom Raw-Beta wird eine Adjustierung dieser statistischen
Größe im Rahmen einer Trendannahme bzgl. Entwicklung in Richtung eines Betas von
1 (MPF-Beta) ) adj. beta= 2/3*Raw-Beta+ 1/3* 1 um eine zukunftsgerichtete Aussage zu generieren
– Vorteil = zukunftsbezug
– Nachteil = statistische Fundierung umstritten

Predicted-Beta
prognostizierte Größe für den Beta-Faktor mittels eines Multifaktormodells
von Bara
– Vorteil = zukunftsbezug
– Nachteil = intransparentes Modell

27

Berechnen Sie die Kapitalkosten fur APV-, Equity-, WACC- und TCF-Ansatz (a) ohne Debt
Beta und (b) mit Debt Beta fur ein Unternehmen mit folgender Datengrundlage: (20)
• Risikoloser Zins i: 4%
• Marktrendite: 10% Betafaktor des unverschuldeten Unternehmens= 1,2
• Credit Risk Spread/Debt Spread: 2,5%
• Unternehmenssteuersatz s:30%
• EK/V= 60%
• FK/V=40%

1) ohne Debt-Beta:
APV:
r u
EK Æ r f ůu ¢ (E(rM)¡r f ) Æ 11,2%
Equity:
¯v Æ ¯u ¢ (1ÅL ¢ (1¡s)) Æ 1,76
r v
EK Æ r f ův ¢ (E(rM)¡r f ) Æ 14,56%
WACC:
WACC Æ r f ¢wFK ¢ (1¡s)År v
EK ¢wEK Æ 9,83%
TCF:
WACCTCF Æ r f ¢wFK År v
EK ¢wEK Æ 10,61%
2) mit Debt-Beta:
¯v Æ ¯u Å(¯u ¡¯FK ) ¢L ¢ (1¡s) Æ 1,56
¯FK Æ
rFK ¡r f
MRP
Æ 0,42
APV: keine Veränderung
Equity:
r v
EK Æ r f ův ¢ (E(rM)¡r f ) Æ 13,36%
WACC:
WACC Æ rFK ¢wFK ¢ (1¡s)År v
EK ¢wEK Æ 9,83%
TCF:
WACCTCF Æ rFK ¢wFK År v
EK ¢wEK Æ 10,61%

28

Ihr Auftraggeber beteiligt sich an einem Unternehmenstransaktionsprozess im Rahmen eines
Auktionsverfahrens als Bieter. Er möchte von Ihnen eine Einschätzung, inwelcherGrößenordnung
ein Gebot (Equity Value) erforderlich und vertretbar ist, um fortgesetzt im Kreis der
Bieter zu bleiben und nennt Ihnen folgende Daten:
Umsatzerlöse " 12,5 Mrd., EBIT-Marge 15%, Abschreibungen " 625 Mio., Nettofinanzschulden
" 6 Mrd., Multiple aus Peer Group basierend auf Comparable Companies-Analyse 8xEBITDA.
Sofern Sie für Ihre Abschätzung weitere Annahmen benötigen, bittet Ihr Mandant
Sie darum, diese Ihrer Sachkenntnis folgend zu treffen. (5)

EBIT Æ 12.500 ¢15% Æ 1.875
EBITDA Æ 1.875Å625 Æ 2.500
EV Æ 2.500 ¢ 8 Æ 20.000
EqV Æ 20.000¡6.000 Æ 14.000
Control Premium Æ 20%¡40%
Bid Price Range Æ 16.800¡19.600

29

Wie hoch ist das EBIT eines Unternehmens im laufenden Jahr, das mit einem aktuellen
Umsatz–Multiple von 1,0x an der Börse bewertet wird? Die Marktkapitalisierung des Unternehmens
beträgt " 400 Mio. und die Nettoschulden " 600 Mio. Analysten schätzen die
EBIT-Marge auf 8%. (4)

EV Æ 1000m
Sales Æ 1000m
EBIT Æ 80m

30

Ein Übernahmeangebot, welches an die Aktionäre eines börsennotierten Immobilienunternehmens gerichtet war, verschafft dem Bieter eine Anteilsmehrheit von 80%. Er konsultiert Sie in Bezug auf die Frage, welche Maßnahmen er mit dieser Beteiligungshöhe nun ergreifen kann, um das Zielunternehmen besser unter seine Kontrolle bringen zu können. Erläutern sie auch die Konsequenzen der Maßnahmen.

Ab Stimmmehrheit in der HV von 75% mögliche Maßnahmen:
1) Gewinnabführungsvertrag
2) Beherrschungsvertrag

Schutzmechanismus für Minderheitsaktionäre in §§304/305 AktG als Konsequenz kodifiziert:
1) Barabfindung
- bestimmt durch das Maximum aus Fundamentalwert im Sinne objektivierter Wert iSd IDW S1 und dem durchschnittlichen Börsenkurs der letzten 3 Monate (sofern aussagekräftig)

2) Ausgleichszahlung/Garantiedividende
- bestimmt sich als Annuität der Barabfindung durch Anwendung eines adäquaten Verrentungsfaktors