Cours Flashcards
(38 cards)
Quels sont les deux principaux systèmes de placement des obligations sur le marché ?
1: Syndication :
- Un groupe de banques place les obligations auprès d’investisseurs.
Peut inclure un syndicat de placement (commission sur le placement) et un syndicat de garantie (les banques prennent les obligations sur leur propre bilan).
2: Adjudication :
- Les obligations sont émises via un mécanisme compétitif où les investisseurs proposent des prix.
Souvent utilisé par les États, comme l’Agence France Trésor (AFT).
De quoi dépend le prix d’un titre obligataire ?
1 - Taux d’intérêt du marché : Relation inverse entre taux d’intérêt et prix de l’obligation.
2 - Risque de défaillance (crédit) : Augmentation du risque diminue le prix.
3 - Prime de liquidité : Moins une obligation est liquide, plus son prix est réduit pour compenser le risque.
Quel est le principe de calcul du prix d’une obligation et formule ?
Le prix est égal à la valeur actualisée des flux de trésorerie futurs (coupons et remboursement du capital).
P : Prix de l’obligation. cpn_n : Coupon annuel. r : Taux d’intérêt. C_N : Valeur nominale de l’obligation (remboursement à l’échéance). n : Nombre d’années jusqu’à l’échéance.
P_Gross = somme (n=1 à N) cpn_n /(1+i)^tn. + C_N / (1+i)^tN
Quels sont les risques encourus par un investisseur obligataire ?
1- Risque de crédit :
Risque qu’un emprunteur ne rembourse pas ses obligations (intérêts ou capital), entraînant une perte pour l’investisseur.
2- Risque de liquidité :
Risque de ne pas pouvoir vendre un actif rapidement au prix du marché en raison d’un manque d’acheteurs.
3- Risque de taux ou risque de marché :
Risque de perte lié à une variation des taux d’intérêt : une hausse des taux entraîne une baisse du prix des obligations.
4- Risque de marché : volatilité générale des marchés financiers.
Quelles sont les trois principales agences de notation et la « meilleure » note dans le high yield ?
Standard & Poor’s (S&P)
Meilleure note high yield : BB+.
Moody’s
Meilleure note high yield : Ba1.
Fitch
Meilleure note high yield : BB+.
Que signifie quand une obligation a une sensibilité de 4 ?
Cela signifie qu’une variation de 1 % des taux d’intérêt entraîne une variation approximative de 4 % du prix de l’obligation.
Exemple : Si les taux augmentent de 1 %, le prix diminue de 4 %.
Sensibilité = duration de l’oblig / 1+r
La sensibilité est égale à la dérivée première du prix par rapport au taux. Donc elle donne la pente de la tangente à la courbe de niveau de taux donné.
Coupon couru
Il s’agit de la fraction d’intérêt annuel écoulé depuis le dernier versement des intérêts jusqu’à la date actuelle.
CC = ( nb de jours / 365 ) * taux facial
Le vendeur d’une obligation ne sera pas lésé car il touchera sa part d’intérêt sans devoir attendre la prochaine échéance. La valeur du CC est indépendante de la cotation de l’obligation.
Le prix pied de coupon n’intègre pas le CC à l’opposé du prix coupon couru.
Le prix pied de coupon intègre t il le CC à l’opposé ?
Le prix pied de coupon n’intègre pas le CC à l’opposé du prix coupon couru.
Dirty Price = Clean Price + Accrued Interest
=>Le prix incluant le CC correspond au « dirty price » ou Gross price. Alors que le prix hors CC correspond au « clean price » ou Net Price.
Qu’est-ce que la convexité d’un titre obligataire ?
La convexité mesure la non-linéarité de la relation entre le prix de l’obligation et le taux d’intérêt.
- Elle représente la dérivée seconde du prix par rapport au taux.
- Une forte convexité signifie que l’obligation réagit moins négativement à une hausse des taux et plus positivement à une baisse des taux.
Entre deux obligations, l’investisseur privilégiera celle dont la convexité est la plus élevée pour la garder en portefeuille. La convexité est liée au taux facial et à la maturité de l’investissement sur le même mode que la duration et la sensibilité : plus le coupon est élevé, plus la convexité est faible. Et plus la maturité est élevée, plus la convexité est importante.
C = ( 1/ P(1/r)^3 ) ∑ (i=1 à n) ( t_i (t_i +1) F_i ) / (1+r)^ti
P : Prix actuel de l’obligation. r : Taux d’actualisation (taux d’intérêt). n : Nombre de flux de trésorerie futurs (coupons et valeur nominale). t_i : Temps (en années) auquel chaque flux de trésorerie F_i est reçu. F_i : Montant du flux de trésorerie (coupon ou remboursement). ∑: Somme sur l’ensemble des flux futurs.
Duration de macaulay
La duration représente le nombre d’année à l’issue desquels la rentabilité d’une obligation n’est plus impactée par la variation des taux d’intérêts.
Plus la duration est longue, plus le risque est grand => en gros, on prend plus de temps pour devenir insensible à une variation de taux.
=>Au terme de la duration de Macaulay, on dit que l’obligation est immunisée contre le risque de taux.
D =
∑ (t=1 à N) t.C_t / (1+i)^t
/ ∑ (t=1 à N) C_t /(1+i)^t
- Comment couvrir efficacement le risque de taux d’une obligation ? Pourquoi ces produits sont-ils utilisés ?
(1) Vendre un produit souvent plus liquide ayant des caractéristiques voisines
(2) Vendre un portefeuille de titres ayant la même duration/ sensibilité
(3) Vendre un future de taux
(4) Faire un swap de taux
Ces produits sont préférés car ils sont liquides, flexibles et permettent une couverture précise.
Les modèles d’interpolation / extrapolation :
- Interpolations linéaires
- Polynômes de Lagrange
- Méthode des moindres carrés
- Interpolation quadratique
- Interpolation cubique
- Courbes paramétrées et éléments de cinématique - Courbes de Bézier
Comment couvrir le risque de défaut d’une obligation ? A quoi s’apparente ce produit ?
Credit Default Swap (CDS) => couverture contre le risque de crédit
Un contrat d’assurance par lequel un vendeur de protection s’engage, contre le paiement d’une prime, en cas d’évènement (credit event) affectant la solvabilité d’une entité de référence, à dédommager le porteur. Ce contrat se négocie de gré à gré. Il n’y a pas de standardisation des contrats ni de marché organisé.
- Sens : Le sens s’entend par rapport à la protection.
- Contrepartie : les CDS étant des contrats de gré à gré, la contrepartie est toujours connue.
- Convention cadre : les CDS se négocient sous une convention cadre
qui définit l’ensemble des conditions « non économiques » du contrat. La convention cadre la plus
utilisée est celle de l’ISDA (International Swap and Dérivatives Association). - Entité de référence : l’entité de référence est un émetteur qui peut être de toute nature : corporate,
banque, état… - Actif sous-jacent : l’actif sous-jacent est l’emprunt émis par l’entité de référence.
- Nominal : C’est le montant total garanti par le CDS.
- Maturité : Date d’échéance du contrat.
- Évènement de crédit – credit event
- La prime (premium) : montant payé par l’acheteur de protection au vendeur.
- Mode de dénouement : En cas de réalisation de l’évènement de crédit, le contrat fait l’objet d’un dénouement (settlement).
- Valorisation : le pricing d’un CDS consiste à déterminer le montant de la prime que doit payer l’acheteur de protection pour qu’il soit totalement indemnisé en cas de défaut de l’entité de référence. Il tient donc compte de la probabilité de défaut de celle-ci, du taux de recouvrement prévu en cas de défaut, et bien sûr de la durée de vie du CDS.
Évènement de crédit – credit event :
Il s’agit du ou des évènements entamant la solvabilité de l’entité
de référence et qui sont donc susceptibles de déclencher le règlement du CDS. Ils sont sélectionnés par les parties lors de la négociation du contrat parmi les évènements standard proposés par l’ISDA :
o Bankruptcy
o Obligation acceleration (remboursement anticipé/exemple avec la Grèce)
o Obligation default (impossibilité de payer) : un loan ou une obligation est en défaut de
paiement
o Failure to pay (défaut de payement constaté de l’émetteur)
o Reputation/Moratorium(contestation des conditions prospectus)
o Restructuring(remboursement anticipé)
o Repudiation/Moratorium
o Restructuring
Mode de dénouement :
o Physique : le vendeur de protection paie à l’acheteur le montant notionnel du swap et l’acheteur livre au vendeur une quantité convenue des actifs émis par l’entité de référence (créances, obligations) prévus par le contrat => Indemnisation contre titres.
o Cash : le vendeur de protection paie à l’acheteur un montant d’espèces égal au montant notionnel du swap multiplié par la différence entre un prix de référence pour l’actif (généralement 100%) et la valeur de marché de l’actif de référence lors du dénouement. L’acheteur est ainsi dédommagé de la chute de la valeur de marché de l’actif de référence => Indemnisation de l’écart de valeur créé par l’évènement crédit.
Donnez les différents catégories de « qualité de crédit » des titres obligataires bancaires ?
La qualité de la dette :
Les sociétés qui font appel aux marchés obligataires pour se financer ont souvent recourt à la technique de la « subordination de la dette ». Cela permet d’établir un ordre de priorité entre les différents types d’obligations émises par une même société dans le cas où celle-ci aurait des difficultés d’honorer ses engagements financiers.
En cas de problème de solvabilité, l’émetteur sera tenu de rembourser en premier lieu les obligations prioritaires.
Avant d’investir dans une obligation, il importe de connaître le niveau de priorité dont cette dernière bénéficie.
Point sur la hiérarchie :
(1) Les obligations seniors sécurisées : Plus haut niveau de priorité. Au même niveau que les obligations senior mais sont en plus garanties par un ou plusieurs actifs de la société émettrice. En cas d’insolvabilité, les actifs mis en gage seront par priorité affectés au remboursement de la dette sécurisée.
(2) Les obligations seniors non-sécurisées : aucun privilège particulier sur les actifs de la société émettrice. Le paiement de coupons ainsi que le remboursement sont simplement garantis par « la bonne foi et le crédit » de l’émetteur.
(3) Les obligations subordonnées : Niveau de priorité faible. En cas d’insolvabilité, les détenteurs ne seront remboursés qu’après le remboursement intégral d’obligations non-subordonnées. Rendement supérieur que celui des obligations seniors.
(4) Les obligations juniors subordonnées
(5) Coco Bonds (Contingent Convertible Bonds)
À quoi correspond un Covered Bond ?
Les obligations sécurisées (covered bonds) : Titres de créance émis par une banque ou une institution hypothécaire, garantis par un pool d’actifs tels que des prêts hypothécaires (ou moins souvent de prêts du secteur public). Elles offrent une solution sûre et liquide avec des rendements supérieurs aux obligations souveraines.
Ce type d’obligations est populaire en Europe mais très peu d’émissions de covered bonds ont été réalisées aux États-Unis.
Ces obligations sont adossées aux flux de trésorerie générés par un pool d’investissements sous- jacents (aussi appelés pool de couverture / cover pool).
Les différents titres bancaires
(1) La dette seniors et la dette subordonnée :
a. La dette senior : Dette bancaire qui sera remboursée de façon prioritaire quelle que soit la situation financière dans laquelle se trouve l’emprunteur. Elle est aussi moins rémunératrice car moins risquée.
b. La dette subordonnée : Plus risquée, mieux rémunérée. Remboursée après la dette senior.
(2) Distinction des obligations financières en fonction des fonds propres et des quasi-fonds propres : voir question tier 1 etc.
(3) Les obligations sécurisées (covered bonds)
Définition de la titrisation
La titrisation consiste à transformer des créances (ex : prêts hypothécaires) en titres financiers négociables via un SPV (Special Purpose Vehicle).
Technique de gestion qui consiste à créer une société ad hoc (que l’on appelle SPV pour special purpose vehicle) et qui va acheter un ensemble de créances peu liquides (par ex : un portefeuille de prêts immobiliers accordés par une banque à ses clients). Ce portefeuille va constituer l’actif du SPV.
La titrisation présente un intérêt évident pour les banques puisqu’elle leur permet de transférer leur excès de risque de crédit à des investisseurs.
Que signifie : ABS, CMBS, CDO, CLO ? Sont-ils de la même famille ?
ABS : Asset-Backed Securities – Créances adossées à divers actifs (crédits, prêts).
CMBS : Commercial Mortgage-Backed Securities – Créances adossées à des hypothèques commerciales.
CDO : Collateralized Debt Obligations – Portefeuille structuré d’actifs diversifiés.
CLO : Collateralized Loan Obligations – Créances issues de prêts bancaires.
Famille : Oui, tous issus de la titrisation.
À quoi correspondent les tranches d’un ABS ?
Les tranches d’un ABS sont :
Tranche senior : la moins risquée, remboursée en premier.
Tranche mezzanine : risque intermédiaire.
Tranche equity : la plus risquée, absorbant les premières pertes.
Qu’est-ce qu’un CAT Bond ? Qui investit dans ce type d’actifs ?
Un CAT Bond (Catastrophe Bond) est une obligation permettant aux assureurs/réassureurs de couvrir des risques catastrophiques (ouragan, séisme).
Investisseurs : principalement les fonds spécialisés en risques et investisseurs cherchant une diversification.
Les CAT Bonds (ou obligations catastrophe) sont des instruments de dette à haut rendement, généralement liés au secteur de l’assurance. Ils servent à lever des fonds en cas de catastrophes naturelles telles qu’un ouragan ou un tremblement de terre.
Une condition spéciale stipule que si l’émetteur (compagnie d’assurance ou de réassurance) subit une perte en raison d’une catastrophe prédéfinie, alors l’obligation de payer les intérêts et/ou de rembourser le capital est reportée ou complètement annulée.
- Titres s’échangent sur le marché OTC
- Titres obligataires avec coupon et remboursement in fine
- Besoin d’agences indépendantes pour la mesure des évènements
Investisseurs :
Assureurs, réassureurs, fonds spécialisés, investisseurs institutionnels cherchant une diversification non corrélée aux marchés traditionnels.
La courbe des swaps :
Une courbe des taux construite en reprenant les taux pratiqués sur le marché des swaps pour les différentes échéances. La courbe des taux swap permet d’apprécier l’évolution des taux sur les différentes échéances, les arbitrages entre les différentes maturités, voir la valorisation, des swaps eux-mêmes.
Mécanisme de restructuration :
La restructuration prend la forme d’un échange des anciennes obligations contre des nouvelles obligations de valeur plus faible et de durée plus longue.
Exemple : une obligation d’un montant initial de 100€ est échangée contre une obligation de 46,50€ dont 31,50€ d’obligations grecques et 15€ de titres émis par le FESF. DONC une perte de 53,50€ pour le créancier. Toutefois, la
durée de ces obligations a été allongée, et leur taux d’intérêt est beaucoup plus faible et progressif. Donc la perte est supérieure à 53,5€ en réalité.
