diritto secondo parziale Flashcards

Question

Come è definita un’attività economica sostenibile secondo il regolamento tassonomia ovvero quali sono i 4 requisiti? quali sono i 6 obbiettivi ambientali?

Answer 1

Essa: 1) Deve contribuire in modo SOSTANZIALE (Si è preferito, in questa fase «iniziale», di prioritizzare le sole attività economiche maggiormente capaci di incidere sugli obiettivi ambientali) al raggiungimento di uno degli obiettivi ambientali dell’art. 9; Questi obbiettivi sono: - Lotta ai cambiamenti climatici, intesa sia come mitigazione, sia come adattamento - Uso sostenibile e la protezione delle acque e delle risorse marine - Transizione verso un’economia circolare - Prevenzione e la riduzione dell’inquinamento - Tutela della biodiversità e degli ecosistemi NOTA che Le attività economiche che non rispettano il requisito del «contributo sostanziale» NON sono automaticamente insostenibili: sarà dunque necessario sviluppare una tassonomia ULTERIORE. 2) Non deve arrecare danno significativo a nessuno degli obiettivi ambientali: Si tiene conto dell’impatto ambientale dell’attività e dell’impatto ambientale dei prodotti e servizi da essa forniti durante il loro intero ciclo di vista (produzione, uso e fine vita in particolare) 3) Deve essere svolta nel rispetto delle cd. garanzie minime di salvaguardia (hanno obbiettivi non solo ambientai ma anche sociali). Questo concetto implica che le aziende debbano attuare delle PROCEDURE che garantiscono la conformità ad una serie di norme internazionali. In questo contesto, le aziende sono incoraggiate a seguire: - Principi guida delle Nazioni Unite sulle imprese e i diritti umani: Questi principi mirano a prevenire la violazione dei diritti umani e a ridurre i rischi delle attività economiche. - Linee guida OCSE per le imprese multinazionali: Forniscono raccomandazioni per una condotta responsabile in ambiti come trasparenza, ambiente, diritti dei lavoratori, e concorrenza. - Convenzioni fondamentali individuate nella Dichiarazione dell'organizzazione internazionale del lavoro (ILO) sui principi e diritti fondamentali nel lavoro e della Carta internazionale dei diritti dell'uomo. 4) Deve essere conforme ai criteri di vaglio tecnico del Regolamento: si tratta di criteri che integrano le indicazioni generali del Regolamento Tassonomia, indicazioni così ulteriormente specificate per le di-verse attività economiche. Dunque, riassumendo i requisiti dell’ecosostenibilità sono: 1) Requisito del contributo sostanziale ad almeno uno dei sei obiettivi del Reg. Tassonomi 2) Requisito del «non arrecare un danno significativo» (DNSH) 3) Requisito delle «garanzie minime per la salvaguardia. 4) Requisito dei «criteri di vaglio tecnico»

Answer 2

Il percorso dell’Unione europea per una finanza sostenibile è cominciato, in ordine cronologico, con la Direttiva Non-Financial Reporting Directive (Direttiva NFRD: Direttiva 2014/95/UE): Il suo obiettivo principale era quello di introdurre un obbligo, per alcune categorie di imprese, di fornire una dichiarazione di carattere non finanziario avente ad oggetto informazioni ambientali, sociali, attinenti al personale, al rispetto dei diritti umani e alla lotta contro la corruzione attivi e passiva al fine di consentire di comprendere l’andamento dell’impresa, dei suoi risultati, della sua situazione e dell’impatto della sua attività ASPETTI POSITIVI: Migliora la governance aziendale, incrementa la disponibilità di informazioni in ambito sostenibile a beneficio di tutti gli stakeholder ASPETTI CRITICI: da ampi margini di libertà SIA sulle informazioni da pubblicare SIA sulle modalità di pubblicazione (non erano previsti specifici standard per la rendicontazione); ciò porta a una grande DIFFICOLTA’ nel COMPARARE le informazioni disponibili. La direttiva CSRD del 2022 ha proprio l’obbiettivo di cercare di colmare le lacune di questa direttiva.

Answer 3

L’emanazione della Direttiva CSRD (Direttiva (UE) 2022/ 2464) si pone l’obiettivo di colmare le lacune e risolvere le criticità della Direttiva del 2014 (NFRD) in questo modo: 1) Estendendo l’obbligo di rendicontazione a TUTTE le grandi imprese e a TUTTE le società quotate (comprese le PMI quotate), con l’ECCEZIONE delle micro-imprese quotate, incluse imprese di assicurazione ed enti creditizi. Dunque i fattori ESG diventano rilevanti per una cerchia sempre più grande di soggetti. 2) Verifica da parte dei revisori legali delle informazioni dichiarate (cd.AUDIT OBBLIGATORIO) 3) Obbligo di adottare STANDARD elaborati direttamente DALL’UNIONE EUROPEA 4) Obbligo di ETICHETTE DIGITALI (cd. digital tag) in corrispondenza delle informazioni da pubblicare in modo da rendere le informazioni leggibili da dispositivi automatici e farle confluire nel database costituito a livello centrale (European Single Access Point - ESAP). Questi ultimi 3 punti hanno l’obiettivo di incrementare la trasparenza, migliorare la comparabilità delle informazioni e di ridurre il rischio di greenwashing. Una delle novità principali della Direttiva CSRD è il principio di doppia materialità (cd.double materiality), essa va infatti sia intesa in senso tradizionale finanziario (prospettiva outside-in) sia in senso sostenibile (prospettiva inside-out): - prospettiva finanziaria (outside-in): Obbligo di fornire le informazioni necessarie alla comprensione del modo in cui le questioni di sostenibilità influiscono sull’andamento dell’attività aziendale - prospettiva sostenibile (inside-out): ma anche obbligo di fornire le informazioni necessarie alla comprensione dell’impatto che l’attività aziendale produce sulla società e sull’ambiente ESIGENZE DI COORDINAMENTO: L’impianto giuridico predisposto negli ultimi anni dall’Unione europea in materia di sostenibilità impone la maggior coerenza sistematica possibile. Direttiva NFRD e Regolamento Tassonomia: Gli obblighi di disclosure stabiliti dal Reg. Tassonomia siano assolti nell’ambito della dichiarazione non finanziaria della Direttiva NFDR

Answer 4

Il Regolamento sull’informativa sulla sostenibilità dei servizi finanziari (Sustainable Finance Disclosure Regulation – SFDR) si applica ai partecipanti dei mercati finanziari (art. 2) e ai consulenti finanziari: NON alle imprese con determinate dimensioni ma ESCLUSIVAMENTE AGLI OPERATORI DEL MERCATO FINANZIARIO: I soggetti obbligati sono tenuti a rendere noti sia i rischi, sia gli effetti negativi connessi ai fattori di sostenibilità in rilievo nello svolgimento delle loro attività = integrazione e considerazione dei rischi. OBBLIGHI DI PUBBLICITA’: - Informazioni relative alla politica di integrazione dei rischi di sostenibilità - Se e come vengono presi in considerazione i principali effetti negativi (Principal Adverse Impact –PAI) sui fattori di sostenibilità generati dalle decisioni di investimento - Informazioni su come le politiche di remunerazione sono coerenti con l’integrazione dei rischi di sostenibilità

Answer 5

Per «investimento sostenibile» si intende l’investimento in un’attività economica che contribuisce a un obiettivo ambientale

Answer 6

OBBLIGHI SPECIFICI PER TIPOLOGIA DI PRODOTTI: 1) prodotti da art. 8 SFDR= poco sostenibili. Promuovono, tra le altre, caratteristiche ambientali o sociali, o una combinazione di tali caratteristiche: non possono però essere definiti formalmente come «investimenti sostenibili. L’informativa precontrattuale deve indicare come le caratteristiche ambientali e/o sociali sono promosse e rispettate 2) I prodotti da art. 9 SFDR= molto sostenibili. Hanno come obiettivo investimenti sostenibili. L’informativa precontrattuale deve indicare come viene monitorato il raggiungimento dell’obiettivo di sostenibilità, nonché la scelta di un indice di mercato 3) I prodotti da art. 7 Reg. Tassonomia= per nulla sostenibili. Sono individuati in VIA RESIDUALE, non rientranti né nell’art. 8 né nell’art. 9 SFDR 3 Obbligo di dichiarare espressamente che gli investimenti non tengono conto dei criteri UE per le attività economiche ecosostenibili. OBBLIGHI GENERALI: - Descrivere nell’informativa precontrattuale dei prodotti finanziari se, e in che modo, i rischi di sostenibilità sono presi in considerazione e quali possano essere gli impatti sul rendimento dei prodotti - Spiegare nell’informativa precontrattuale se, e in che modo, il singolo prodotto finanziario tiene conto dei principali effetti negativi sui fattori di sostenibilità (cd. PAI a livello di prodotto) - Pubblicare le informazioni relative alla sostenibilità dei prodotti finanziari sul SITO WEB - Descrivere in relazioni periodiche la misura in cui le caratteristiche ambientali o sociali (art. 8) o l’obiettivo di investimento sostenibile (art. 9) del singolo prodotto finanziario risultino conseguite. Inoltre, per aumentare la TRASPARENZA e migliorare la COMPARABILITÀ delle informazioni è prevista l’elaborazione di specifici STANDARD e norme tecniche di regolamentazione (es. specificazione degli indicatori PAI).

Answer 7

Le offerte pubbliche di acquisto sono, sul piano economico, operazioni opposte alle offerte volte alla vendita o alla sottoscrizione di prodotti finanziari. In questo caso, un soggetto offre di acquistare i prodotti già detenuti, a vario titolo, dagli investitori: si verifica, pertanto, un fenomeno non già di investimento del risparmio, ma di disinvestimento. In caso di adesione all’offerta, gli investitori venderanno i relativi prodotti finanziari, e potranno poi decidere se e come impiegare diversamente la liquidità ottenuta. Naturalmente, tale decisione comporta varie valutazioni: la prima, e più evidente, è quella che conduce, di volta in volta, alla scelta di non aderire all’offerta (e di conservare così l’investimento nel tempo, con i relativi rischi), ovvero di aderire all’offerta stessa, liquidando l’investimento.

Answer 8

Sono: - il TUF - la direttiva 2024/25/CE recepita in Italia con il decreto legislativo numero 229 del 2007. Finalità: - Una finalità generale di garanzia di un’adeguata TRASPARENZA alle operazioni di offerta (ratio simile alla disciplina sulle offerte al pubblico di vendita o sottoscrizione) - Una finalità specifica, nel caso delle OPA obbligatorie, di TUTELA delle minoranze al fine di garantire un’equa ripartizione del cosiddetto «premio di maggioranza»

Answer 9

L’Autorità competente italiana per la vigilanza sulle offerte pubbliche di acquisto e di scambio è la Consob, sulla base di un criterio misto che si basa: - sulla sede dell’emittente - sulla localizzazione dei mercati sui quali i titoli sono negoziati La vigilanza spetta alla CONSOB quando l’offerta ha ad oggetto: - titoli emessi da una società con SEDE LEGALE in Italia e ammessi alla negoziazione su mercati regolamenti italiani - titoli emessi da una società con sede in uno stato UE e titoli ammessi alla negoziazione ESCLUSIVAMENTE su mercati regolamentati italiani - titoli con sede legale in uno Stato UE e ammessi a negoziazione su mercati italiani e di altri stati UE, DIVERSI da quello dove la società ha la sede legale, QUALORA siano stati ammessi per la prima volta a negoziazione su mercati italiani.

Answer 10

«ogni offerta, invito a offrire o messaggio promozionale, in qualsiasi forma effettuati, finalizzati all’acquisto o allo scambio di prodotti finanziari, e rivolti a un numero di soggetti e di ammontare complessivo superiori a quelli indicati nel Regolamento indicato dall’art. 100, comma 3, lett. b) e c). NON costituisce offerta pubblica di acquisto o di scambio quella avente ad oggetto titoli emessi dalle banche centrali degli Stati comunitari». Ambito di applicazione: - La disciplina generale dell’OPA si applica ANCHE ad emittenti non quotati - La disciplina dell’OPA obbligatoria si applica SOLTANTO agli emittenti quotati Esenzioni previste: L’ Art. 101-bis TUF individua le operazioni esentate dalla disciplina sulle OPA: - Le offerte pubbliche di acquisto o di scambio aventi ad oggetto prodotti finanziari DIVERSI dai titoli; - Le offerte pubbliche di acquisto o di scambio che NON hanno ad oggetto titoli che attribuiscono il diritto di voto sugli argomenti di cui all’art. 105, commi 2 e 3; - Le offerte pubbliche di acquisto o di scambio promosse da chi DETIENE individualmente, direttamente o indirettamente, la maggioranza dei diritti di voto esercitabili nell’assemblea dei soci; - Le offerte pubbliche di acquisto aventi ad oggetto azioni proprie. La Consob può individuare, con regolamento, le offerte pubbliche di acquisto o di scambio, aventi ad oggetto prodotti finanziari diversi dai titoli, alle quali non si applichino le disposizioni in tema di OPA, ove ciò non contrasti con le finalità di cui all’art. 91 TUF (art. 101-bis, comma 3-bis) ovvero: - Tutela degli investitori - Efficienza e trasparenza del mercato del controllo societario e del mercato dei capitali

Answer 11

La decisione (o l’obbligo di promuovere l’opa) deve essere senza indugio COMUNICATA alla Consob e, contestualmente, resa PUBBLICA: questo perchè tale decisione viene assimilata ad una vera e propria informazione privilegiata (v. MAR). Poi, entro 20 giorni il documento di offerta deve essere depositato alla Consob, predisposto secondo le modalità previste dal Regolamenti Emittenti: - la ragione di un termine così breve va individuata nell’esigenza di tutelare il mercato In caso di mancato rispetto del termine, il documento presentato tardivamente è IRRICEVIBILE e l’offerente non può promuovere un’ulteriore offerta avente ad oggetto prodotti finanziari del medesimo emittente nei 12 MESI successivi . La ragione della sanzione è duplice: incentivare la serietà degli intenti ed evitare condotte manipolative. La trasmissione del documento all’emittente deve essere fatta senza indugio: - Perché si vuole garantire agli organi sociali dell’emittente di valutare l’offerta - inoltre, la trasmissione è strumentale al dovere di predisposizione di un comunicato che l’emittente deve pubblicare, contenente «ogni dato utile per l’apprezzamento dell’offerta e la propria valutazione sulla medesima», oltreché una valutazione degli effetti dell’offerta sugli interessi dell’impresa, sull’occupazione e la localizzazione dei siti produttivi

Answer 12

Le caratteristiche essenziali dell’offerta sono: - L’offerta è IRREVOCABILE e deve essere rivolta a PARITA’ DI CONDIZIONI a tutti i titolari dei prodotti finanziari oggetto dell’offerta. È tuttavia lecita la previsione di CONDIZIONI ma purché esse non siano meramente potestative (es. raggiungimento di un quantitativo minimo di titoli; trasformazione forma giuridica, etc). - La durata deve essere contenuta entro periodi temporali LIMITATI al fine di evitare incertezze sul mercato. Un periodo di tempo ragionevole va dai 30 ai 90 giorni.

Answer 13

Si tratta di stabilire se, e a quali condizioni, la società target possa adottare tecniche di difesa rispetto ad un’opa sui propri titoli. Le soluzioni possibili sono: 1. Impedire qualsiasi strumento di difesa, favorendo la «scalata» della società 2. Permettere un ampio ricorso alle tecniche di difese, lasciando che sia il mercato a trovare soluzioni sufficientemente equilibrate 3. Adottare misure di compromesso tra le due posizioni. La soluzione decisa dalla Direttiva OPA è di tipo COMPROMISSORIO (terza opzione), considerata da qualcuno insufficiente, complessa e farraginosa. In particolare, gli Stati membri possono scegliere tra QUATTRO opzioni: - Prevedere come OBBLIGATORIA sia la passivity rule sia la breakhrough rule (regola di neutralizzazione) - Prevedere la passivity rule ma non imporre la breakhrough rule - Prevedere la breakhrough rule ma non imporre la passivity rule (comunque con cd. opt-in volontario) - Escludere sia la passivity rule sia la breakhrough rule

Answer 14

Essa dice che le società italiane quotate i cui titoli sono oggetto dell’offerta devono astenersi dal compiere atti o operazioni che possono contrastare il conseguimento degli obiettivi dell’offerta, SALVO autorizzazione dell’assemblea. L’autorizzazione assembleare è richiesta anche per l’attuazione di decisioni prese prima dell’applicazione della passivity rule che non rientrino nel corso normale delle attività e la cui attuazione possa contrastare il conseguimento degli obiettivi dell’offerta Momento di applicazione: l’obbligo di astensione si applica SIN DALLA PRIMA comunicazione al mercato, e FINO ALLA CHIUSURA dell’offerta o sino a quando l’offerta stessa non decada Ambito di applicazione: l’Italia si è avvalsa della facoltà di rendere la regola DEROGABILE (cd. opt-out: art. 104, comma 1- ter TUF), diversamente da quanto fatto in sede di primo recepimento della Direttiva. Qualora l’offerta sia promossa da un soggetto con sede in uno Stato UE che può adottare misure difensive, le eventuali disposizioni che non consentirebbero alla società bersaglio di tenere quelle stesse misure possono non trovare applicazione (cd. clausola di reciprocità: art. 104-ter, comma 1 TUF). Meccanismo di reciprocità: supponendo che l’offerta non sia nazionale e che nello Stato in questione valgano regole differenti da quelle italiane, la regola di passività decade per esigenza di reciprocità. Viceversa, nel caso di offerta pubblica di emittente italiano su territorio italiano, la passivity rule rimane.

Answer 15

Si tratta di offerte per cui si pone il problema di individuare un compromesso tra due interessi antitetici: - L’ Interesse degli investitori a disporre di offerte più vantaggiose, in concorrenza tra loro - L’ Interesse a evitare che la durata dell’offerta si prolunghi eccessivamente Le offerte concorrenti possono essere pubblicate fino a 5 giorni prima della data prevista per la chiusura del periodo di adesione. Eventuali rilanci sono effettuati entro 5 giorni dall’offerta concorrente, o di un precedente rilancio, o modifica di altro offerente. Per i rilanci NON è ammessa la riduzione del quantitativo richiesto

Answer 16

Nel periodo di adesione all’offerta non hanno effetto nei confronti dell’offerente le limitazioni al trasferimento dei titoli previste nello statuto né le limitazioni al diritto di voto previste nello statuto o da patti parasociali. Nel caso in cui l’offerente detenga almeno il 75% del capitale con diritto di voto rispetto alla nomina o la revoca degli amministratori, non hanno effetto né le limitazioni al diritto di voto previste dallo statuto o da patti parasociali né qualsiasi diritto speciale in materia di nomina o revoca degli amministratori Ambito di applicazione: si applica SOLTANTO se prevista dagli statuti delle società italiane quotate diverse dalle cooperative (cd.opt-in: art. 104-bis, comma 1 TUF). Vale, come per la passivity rule, la clausola di reciprocità. Conseguenze: in caso di esito positivo dell’offerta, l’offerente è tenuto a corrispondere un equo indennizzo per l’eventuale pregiudizio patrimoniale subito dai titolari dei diritti, se soddisfatti specifiche condizioni (?)

Answer 17

A partire dagli anni Novanta, è stato fondamentale introdurre una disciplina di tutela sugli investitori di minoranza sul passaggio di controllo (“passaggio di proprietà della società quotata”), al fine di assicurare facoltà di scelta. Ciò significa che se un investitore acquisisce una quota di controllo (spesso il 30% o più delle azioni votanti, a seconda delle normative specifiche), DEVE offrire agli altri azionisti l'opportunità di vendere le loro azioni alle STESSE condizioni economiche (nota che per "titoli" si intendono gli strumenti finanziari che attribuiscono diritti di voto, il che può includere anche diritti limitati a specifici argomenti nelle assemblee ordinarie o straordinarie). Questo di solito include un premio di controllo, il che significa che le azioni sono acquistate a un prezzo superiore a quello di mercato corrente. Dunque, gli azionisti di minoranza riceveranno in questo caso un prezzo maggiore, siccome l’azionista di controllo paga in aggiunta un premio di controllo, che è in genere il prezzo al quale quella partecipazione è venduta dall’azionista di controllo. Laddove non c’è questa disciplina il prezzo scambiato è quello di Borsa, quindi più basso. Altrimenti, si può decidere di mantenere la propria partecipazione. Una critica che può essere avanzata alla disciplina su OPA è che questa rende queste operazioni di cambio di controllo nettamente più difficili, siccome si deve offrire stesso prezzo a tutti gli azionisti, non soltanto a quelli necessari per raggiungere una quota di controllo. Ci sono quindi mercati, ossia quelli regolamentati, in cui questa disciplina è obbligatoria, mentre in altri la scelta è lasciata ai singoli statuti, così da rendere meno costose queste operazioni. Imprimendo maggior costo su disciplina OPA può essere paradossalmente inefficace nel caso in cui risulti eccessivamente costosa, dal momento che potrebbe incentivare a meccanismi alternativi di acquisizione del controllo meno trasparenti. La disciplina dell’OPA obbligatoria si applica unicamente: - alle società italiane con titoli ammessi alla negoziazione in mercati regolamentati italiani - nel caso di «titoli», intesi come gli strumenti finanziari che attribuiscono diritti di voto, anche limitatamente a specifici argomenti, nell’assemblea ordinaria o straordinaria Tipologie di OPA: - OPA SUCCESSIVA TOTALITARIA: Questo tipo di offerta viene lanciata dopo che l'acquirente ha già ottenuto il controllo della società. L'obiettivo è quello di acquistare il resto delle azioni in circolazione. In alcuni casi, se l'acquirente raggiunge una certa soglia (spesso molto alta, come il 90% o 95% delle azioni), può anche procedere con un'acquisizione obbligatoria delle azioni residue per delistare la società dalla borsa. - OPA PREVENTIVA: Si tratta di un'offerta pubblica annunciata prima che l'acquirente raggiunga la soglia di controllo, per comunicare ai mercati la sua intenzione di acquisire un'importante partecipazione in una società. È spesso utilizzata come misura per prevenire l'insorgere di ostacoli normativi o di mercato una volta superata la soglia che imporrebbe l'OPA obbligatoria. - OPA RESIDUALE: Questa offerta è rivolta agli azionisti che non hanno venduto le loro azioni nell'ambito di un'OPA precedente. L'OPA residuale può essere effettuata a determinate condizioni, come ad esempio dopo un'OPA totalitaria, per acquistare le rimanenti azioni minoritarie in circolazione.

Answer 18

La disciplina assicura protezione agli azionisti di minoranza quando c’è un soggetto che sta maturando una posizione di consolidamento del controllo, cioè è in accelerazione sulla partecipazione detenuta nella società. Dunque, chiunque a seguito di acquisti o di maggiorazione dei diritti di voto (La disciplina si applica, appunto, ANCHE nel caso di «maggiorazione dei diritti di voto»: l’art. 127- quinquies TUF, infatti, permette di inserire negli statuti delle società un diritto di voto maggiorato, fino a un massimo di due voti, per ciascuna azione che uno stesso soggetto detiene per almeno 2 anni consecutivi: Questa misura è pensata per favorire la stabilità e l'impegno a lungo termine degli azionisti verso la società, dando loro più peso nelle decisioni aziendali in assemblea) venga a detenere una partecipazione superiore ad una determinata SOGLIA dei diritti di voto deve promuovere un’offerta pubblica di acquisto rivolta a TUTTI i possessori di titoli. Le soglie tendenzialmente sono: - Per società non PMI quotate in Borsa, la soglia è del 30% (eventualmente ridotta al 25% se nessun altro socio detiene una partecipazione più elevata). Ciò rende questa disciplina più semplice da applicare: se si supera soglia del 30%, sei OBBLIGATO a promuovere un’OPA. Dunque, la legge si rende conto che ci può essere un’influenza determinante che può non coincidere con controllo di diritto; infatti, per via dell’alta soglia di assenteismo alle assemblee, è sufficiente avere maggioranza relativa per influire sulle decisioni. - Per le PMI la soglia è del 25% (minimo) e del 40% (massimo), entro cui la società potrebbe fissare liberamente la percentuale ritenuta preferibile. Le SOGLIE NON sono espressamente previste dalla Direttiva: quest’ultima, infatti, rimette sostanzialmente agli STATI MEMBRI il compito di individuare la soglia. Tuttavia, si fa notare che tutti hanno individuato una soglia pari al 30% o ad 1/3 dei diritti di voto. La flessibilità concessa dalla Direttiva ha reso possibile introdurre differenziazioni per le PMI, le quali infatti possono valutare se modificare la soglia, pur rimanendo in un certo range, in funzione del livello di contendibilità del controllo societario che si intende prevedere.

Answer 19

L’offerta è promossa entro 20 giorni ad un prezzo non inferiore a quello più elevato pagato dall’offerente nei 12 mesi anteriori alla comunicazione di avvio dell’OPA per acquisti della medesima categoria effettivamente avvenuti. - Se nei 12 mesi antecedenti non sono stati effettuati acquisti a titolo oneroso (es. maggiorazione dei diritti di voto), il prezzo è non inferiore a quello medio ponderato di mercato degli ultimi 12 mesi, o del minor periodo disponibile. - La CONSOB può individuare un prezzo inferiore o superiore purché ricorra una delle circostanze indicate, tra le quali si segnala il fondato sospetto che i prezzi di mercato siano stati oggetto di manipolazione (art. 106, comma 3, lett. c) e d) TUF) Dunque, ad esempio, se si supera quella soglia del 30%, questo diventerà prezzo dell’offerta (dunque, bisogna prestare attenzione a questa soglia prefissata).

Answer 20

La nozione di “partecipazione” è suscettibile di adattamenti. - Strumenti che attribuiscono il voto nelle deliberazioni assembleari riguardanti nomina o revoca degli amministratori o del consiglio di sorveglianza (non solo azioni ordinarie quindi) - Consob può includere categorie di titoli che attribuiscono diritti di voto su uno o più argomenti diversi - Consob determina i criteri di calcolo nelle ipotesi in cui i titoli risultano privati del diritto di voto ovvero nel caso i titoli non hanno diritti di voto o nel caso in cui siano previste maggiorazioni di voto - Consob può stabilire i casi in cui gli strumenti finanziari DERIVATI sono inseriti nel calcolo della soglia che obbliga a un OPA (per es. inclusione degli strumenti finanziari cash-settled: art. 44-ter Reg. Emittenti) - Consob può individuare i casi in cui scatti l’obbligo di offerta a seguito di detenzione congiunta di titoli e altri strumenti finanziari con diritto di voto rispetto alla nomina o revoca degli amministratori L’eventuale attuazione della norma da parte della Consob deve avvenire per via regolamentare e ciò rende evidente come la Consob sia chiamata all’esercizio del proprio potere in via generale.

Answer 21

L’obbligo di OPA non sussiste nel caso in cui sia presente almeno una delle seguenti condizioni: 1) Operazioni dirette al SALVATAGGIO di società in crisi 2) Trasferimento dei titoli tra soggetti legati da RAPPORTI di partecipazione 3) Cause INDIPENDENTI alla volontà dell’acquirente 4) Operazioni di carattere TEMPORANEO 5) Operazioni di FUSIONE o scissione 6) Acquisti a titolo GRATUITO 7) Consob può prevedere ulteriori esenzioni non riconducibili alle precedenti ipotesi 8) La partecipazione rilevante è detenuta a seguito di un’offerta pubblica di acquisto o di scambio rivolta a TUTTI i possessori di titoli per la totalità dei titoli in loro possesso (cd. OPA preventiva totalitaria)

Answer 22

Esso può avvenire direttamente o indirettamente, ad esempio: - Obbligo di OPA in caso di acquisizione del controllo di una società che detenga, a sua volta, una partecipazione superiore alla soglia rilevante di una società quotata (cosiddetta OPA a cascata), nel rispetto del criterio di prevalenza, nel patrimonio della società acquisita, della partecipazione quotata superiore alla soglia rilevante. Ratio: impedire che qualcuno acquisti una società “costosa” pagando un prezzo più basso perché la va ad acquistare indirettamente acquisendo una quota in una società (meno costosa) che a sua volta detiene una partecipazione di maggioranza nella società obiettivo. - Obbligo di OPA per il soggetto che detiene già una partecipazione pari o superiore alla soglia rilevante, senza detenere la maggioranza dei diritti di voto nell’assemblea ordinaria, e che acquisisca a titolo oneroso più del 5% del capitale con diritto di voto nelle materie di cui all’art. 105 TUF (cd. OPA DA CONSOLIDAMENTO o OPA incrementale: art. 46 Reg. Emittenti). L’obbligo di OPA incrementale PUO’ essere escluso in caso di PMI (Lo statuto di una PMI puó, infatti, prevedere la disapplicazione dell’obbligo di OPA da consolidamento sino alla data dell’assemblea convocata per approvare il bilancio relativo al quinto esercizio successivo alla quotazione). Ratio: tutelare investitori di minoranza nel caso in cui un investitore che già detiene una quota rilevante stia accrescendo la propria partecipazione a piccole porzioni alla volta, con il chiaro obiettivo di arrivare ad acquisire il controllo.

Answer 23

Per «offerta pubblica di acquisto preventiva» si intende un caso di esenzione dall’obbligo di OPA totalitaria, che si verifica se la partecipazione rilevante è detenuta a seguito di un’offerta pubblica di acquisto o di scambio avente ad oggetto almeno il 60% dei titoli (art. 106 TUF), alle seguenti condizioni: 1) L’offerente non deve aver acquistato partecipazioni in misura superiore all’1% nei 12 mesi precedenti alla presentazione del documento di offerta alla Consob 2) L’efficacia dell’offerta è condizionata all’approvazione di tanti possessori di titoli che possiedano la maggioranza dei titoli stessi 3) La Consob deve accordare l’esenzione, previa verifica delle condizioni di cui sopra. In altre parole, la legge in questo modo adotta un’ulteriore scelta di protezione degli azionisti di minoranza: impegna l’acquirente a un’offerta di almeno il 60% delle azioni e condiziona l’operato dell’offerente restringendo la capacità di acquistare azioni al di sotto di soglie rilevanti per evitare che ci siano acquisti marginali che gli consentano di cominciare a costruire posizione sulla società. Da questo punto di vista, dunque, l’offerente è molto vincolato perché deve mettere in campo risorse sufficienti a realizzare un’operazione di tale dimensione. Ratio: va individuata nell’esigenza di evitare il lancio dell’OPA totalitaria, a condizioni tali da assicurare, comunque, la tutela delle minoranze (A tal fine, assumono rilievo soprattutto l’entità dell’offerta e l’intervenuta approvazione dell’assemblea, nella quale - stante la sterilizzazione del voto esercitabile dai voti di maggioranza, e dall’offerente - spetterà dunque agli altri soci pronunciarsi sulla convenienza dell’operazione, valutando, in primis, il prezzo offerto dall’offerente. Peraltro, se l’assemblea non approva l’operazione, l’acquirente sarà comunque tenuto a promuovere l’offerta successiva, in caso di acquisto della partecipazione rilevante, al prezzo minimo stabilito ai sensi dell’art. 106 TUF). Proprio per evitare che la disciplina si traduca in uno strumento di elusione, l’offerente sarà tenuto a promuovere l’OPA totalitaria se nei 12 mesi successivi alla chiusura dell’offerta preventiva: - L’offerente abbia effettuato acquisti in partecipazione in misura superiore all’1% - L’assemblea della società emittente abbia deliberato operazioni di fusione o di scissione

Answer 24

Per «OPA residuale» o «obbligo di acquisto» (art. 108 TUF) si intende l’obbligo di acquistare i restanti titoli, DA CHI NE FACCIA RICHIESTA, nei confronti di: - Dell’offerente che viene a detenere, a seguito di un’OPA totalitaria, una partecipazione almeno pari al 95% del capitale rappresentato da titoli in una società quotata italiana. - Di chiunque venga a detenere una partecipazione superiore al 90% del capitale (ovvero titoli ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato) , per cause anche diverse dall’OPA, nel caso in cui non venga ripristinato entro 90 giorni un flottante sufficiente ad assicurare il regolare andamento delle negoziazioni. Gli elementi in comune tra i due casi sono: - la disciplina non prevede l’avvio di un’offerta pubblica, ma semplicemente un obbligo di acquisto. - Il prezzo è pari a quello dell’OPA totalitaria precedente se la partecipazione è stata raggiunta esclusivamente a seguito dell’OPA; altrimenti, il prezzo è determinato dalla Consob (art. 108, comma 4 TUF) La ratio va individuata nella tutela dell’investitore-azionista: nel primo caso a favore del socio che non ha aderito all’OPA; nel secondo caso perché l’investimento non è più sufficientemente liquido. In altre parole, si tratta di una circostanza che si verifica quando è già cambiato il controllo della società e chi ha acquisito il controllo è arrivato a detenere una partecipazione superiore a una certa soglia, oltre la quale l’interesse dell’azionista a mantenere società quotata è molto basso. Per questa ragione, si prevede una particolare disciplina, così da permettere all’azionista che detiene un controllo di tale importanza di acquistare la restante porzione di titoli (altrimenti lo si obbliga a ripristinare un flottane sufficiente: sul mercato regolamentato deve essere almeno 25% per assicurare condizioni ottimali).

Answer 25

L’offerente che venga a detenere, in seguito di un’OPA totalitaria, una partecipazione almeno pari al 95% del capitale ha diritto di acquistare i titoli residui ENTRO 3 mesi dalla scadenza del termine per l’accettazione dell’offerta, SE ha dichiarato nel documento di offerta l’intenzione di avvalersi di tale diritto Ratio: la disposizione potrebbe essere spiegata dalla perdita di liquidità del titolo e dal venir meno della quotazione: il diritto di acquisto consegue ad una dichiarata volontà dell’offerente di realizzare un’operazione che potrebbe condurre al delisting. Pertanto, la ratio dell’art. 111 consiste nel ravvisarvi un un’ulteriore manifestazione della rilevanza che, per la ricostruzione della posizione dell’azionista-investitore, assume l’interesse alla quotazione. - La compressione della liquidità del titolo agisce come evento che conduce all’estinzione del rapporto sociale, evento che incide sugli assetti proprietari della società, in senso analogo – ma «speculare» quanto agli effetti – a quanto si è visto per l’obbligo di acquisto e per il diritto di recesso - La norma non pone in discussione il diritto fondamentale dell’azionista di restare socio, ma si inserisce in un sistema che assegna rilevanza societaria all’esistenza di un mercato efficiente, in grado di offrire un exit adeguato (l’interesse dell’azionista che vuole il delisting a superare la soglia del 95% lo induce ad acquistare; ciò contribuisce a far salire il prezzo, consentendo, dunque, di remunerare in maniera adeguata gli azionisti uscenti). Se trova azionisti molto resistenti (es: fondo attivista che prende posizione per ricevere migliori condizioni possibili) e quindi non riesce a raggiungere 95%, allora l’azionista di controllo chiederà revoca dalle quotazioni. L’ Unico modo per uscire dall’investimento sarà quindi trovare un accordo, non si può più ricorrere al mercato (maggiore difficoltà).

Answer 26

L’obbligo di acquisto può rapportarsi ad altre norme che sono volte a tutelare interessi analoghi: - Art. 2347-quinques c.c: prevede il diritto, degli azionisti dissenzienti dalle deliberazioni che comportano l’esclusione della quotazione di borsa, di recedere dalla società. La ratio va individuata nella tutela degli azionisti a fronte della «perdita» della quotazione degli strumenti finanziari, riconoscendo al recesso una portata ampia, non necessariamente legata a modifiche dell’atto costitutivo, ma più in generale a mutamenti radicali negli assetti organizzativi, strategici, di mercato, dell’ente; inoltre, si ravvisa nella quotazione degli strumenti finanziari un elemento che assume rilievo anche in una prospettiva endosocietaria. Diritto di recesso non necessariamente esprime valore pari al valore offerto nell’OPA di consolidamento (es: caso Generali -Cattolica). - Art. 133 TUF: statuisce che le società italiane con azioni quotate nei mercati regolamentati italiani possono richiedere l’esclusione dalle negoziazioni dei propri strumenti finanziari, se ottengono l’ammissione su un altro mercato regolamento italiano o UE, purché sia garantita una tutela equivalente degli investitori. Si intuisce quindi che la quotazione non rappresenta un elemento disponibile per la maggioranza. La logica di questa regola è favorire una sede di negoziazione.

Answer 27

La violazione della disciplina dell’OPA è assistita da sanzioni specifiche: - Sospensione del diritto di voto per l’intera partecipazione detenuta dai soggetti interessati - Le partecipazioni e titoli eccedenti le soglie devono essere alienati ENTRO 12 mesi - Impugnabilità della delibera assunta con il voto determinante del socio che ha ecceduto la soglia in violazione proponibile anche dalla Consob - La Consob può imporre la promozione dell’OPA totalitaria, al prezzo da essa stabilito - Si applicano le sanzioni amministrative previste dall’art. 192 TUF Infine, gli azionisti ai quali l’offerta avrebbe dovuto essere rivolta hanno diritto al RISARCIMENTO del danno, di tipo contrattuale (cfr. Cass., 26 settembre 2013, n. 22099)

Answer 28

La disciplina sull’offerta totalitaria e sull’obbligo di acquistosi applica anche a coloro che «agiscono di concerto», quando vengono a detenere, a seguito di acquisti effettuati anche da uno solo di essi ovvero a seguito di maggiorazione, una partecipazione superiore alle soglie rilevanti. Per «persone che agiscono di concerto» si intendono i soggetti che COOPERANO tra di loro sulla base di un accordo, espresso o tacito, verbale o scritto, ancorché invalido o inefficace, volto ad acquisire, mantenere o rafforzare il controllo dell’emittente o a contrastare il conseguimento degli obiettivi di un’offerta pubblica di acquisto o di scambio (art. 101-bis, comma 4 TUF); inoltre: - Alcuni soggetti sono presunti, in ogni caso, persone che agiscono di concerto (es. le società sottoposte a comune controllo: art. 101-bis, comma 4-bis TUF). - La Consob ha il compito di individuare casi presunti di azioni di concerto, superabili con prova contraria (art. 44- quater Reg. Emittenti) In conclusione, il modo migliore per non rendere manifesto il superamento della soglia del 30% è proprio mettere in atto un accordo di acquisto di concerto. La disciplina però, giustamente, va a comprendere anche questi investitori, imponendo solidalmente l’obbligo ai soggetti di cui si prova che agiscano di concerto. La prova però è difficile, pertanto, la legge ricorre a un espediente: la presunzione. La parte destinataria di questo obbligo è obbligata a DIMOSTRARE che non sta agendo in concerto. In questo modo, la legge crea una tecnica che fa aggravare sulla parte destinataria l’obbligo della prova contraria.

Answer 29

1. Direttiva 79/279/CEE: impone un obbligo di comunicare tempestivamente certi sviluppi NON pubblici che riguardano l'attività delle società quotate in borsa, che potrebbero avere un impatto SIGNIFICATIVO sul prezzo delle azioni o sulla capacità dell'emittente di onorare i suoi impegni finanziari. (precursore dell’attuale art.17 MAR) 2. Direttiva 89/592/CEE: Viene introdotto l'obbligo di regolamentazione contro l'uso di informazioni privilegiate, ossia informazioni non pubbliche che, se divulgate, potrebbero influenzare il prezzo delle azioni istituendo quindi un QUADRO COMUNE europeo. La direttiva punta a prevenire il cosiddetto "insider trading" ed è precursore dell’attuale divieto di insider trading 3. Direttiva 2003/6/CE (MAD): È la Direttiva sull'Abuso di Mercato, che ESTENDE e specifica le regole contro l'uso di informazioni privilegiate e la manipolazione del mercato. Include l'obbligo di una comunicazione CONTINUA di informazioni per prevenire abusi di mercato. Per affrontare le problematiche emerse con la crisi finanziaria globale e al fine di raggiungere una maggiore convergenza tra le legislazioni nazionali, è stato sostituito lo strumento della direttiva con quello del REGOLAMENTO che è direttamente applicabile (non ha bisogno di recezione da parte degli Stati UE: art. 288 TFUE)" 4. Regolamento (UE) 2014 (MAR) e Direttiva 2014/57/UE (MAD II): 1) Espansione della nozione di informazione privilegiata ai fini dell’obbligo di comunicazione" 2) Introduzione di eccezioni, come le «indagini di mercato» e i «comportamenti legittimi»" 3) Innovare la normativa rispetto alle nuove tecnologie (es. trading algoritmico e ad alta frequenza) TUF: Applicazione della disciplina sugli abusi di mercato anche agli emittenti titoli diffusi: L’art. 114 assolve la funzione di disegnare le regole per questi soggetti non ricompresi nel MAR.

Answer 30

La Direttiva OPA ha, quale ambito di applicazione, le società con titoli quotati nei mercati regolamenti europei, ignorando, pertanto, il fenomeno dello sviluppo delle trading venues alternative (MTF). Mentre in alcuni Stati UE il legislatore ha esteso la disciplina dell’OPA anche alle operazioni aventi a oggetto l’acquisto di titoli negoziati sugli MTF (es. Francia e Spagna), in altri la situazione è, invece, differente. In Italia, un caso interessato riguarda lo Euronext Growth Milan (conosciuto anche come «SME growth market»,EGM), organizzato e gestito da Borsa Italiana s.p.a. Il regime dell’OPA obbligatoria è introdotto su base VOLONTARIA, ossia è previsto dal Regolamento del mercato, con rinvio allo statuto dell’emittente. Articoli del Regolamento: - Art. 6 bis: ogni emittente deve adottare e mantenere «appropriate regole di governo societario»; nel caso di promozione da parte di un soggetto di un’offerta nei confronti dell’emittente che abbia adottato statutariamente le previsioni in tema di OPA, trova applicazione gran parte della disciplina prevista dal TUF - Art. 17: pone in rapporto di strumentalità, prevedendo che l’emittente deve assicurarsi che gli azionisti significativi comunichino ogni cambiamento sostanziale della loro partecipazione

Answer 31

L’emittente deve comunicare al pubblico, quanto prima possibile, le informazioni privilegiate che riguardano DIRETTAMENTE l’emittente. Prima del MAR: In Italia era obbligatorio comunicare i fatti verificati, e le fasi intermedie di un processo NON rientravano nell’ambito dell’art. 114 TUF Dopo il MAR: Oggi la nozione di «informazione privilegiata» è la medesima sia per gli obblighi di comunicazione continua sia per il divieto di insider trading ma mentre il divieto di insider trading si estende alle informazioni che concernono SIA «direttamente» SIA «indirettamente» l’emittente" (ad esempio un evento esterno all’emittente che si ripercuote sulla sua attività), L’obbligo di comunicazione continua ha ad oggetto ESCLUSIVAMENTE le informazioni che concernono «direttamente» l’emittente (Condotta di un broker nell’esecuzione di un ordine: il broker

Answer 32

# Concernente direttamente o indirettamente l’emittente o gli strumenti finanziari È «Un’informazione avente un carattere preciso, che non è stata resa pubblica, concernente, direttamente o indirettamente, uno o più emittenti o uno o più strumenti finanziari, e che, se resa pubblica, potrebbe avere un effetto significativo sui prezzi di tali strumenti finanziari o sui prezzi di strumenti finanziari derivati collegati» (art. 7 MAR) Carattere preciso # Carattere non pubblico # Idoneità ad influire in modo sensibile sul prezzo degli strumenti finanziari (cd. price-sensitivity)

Answer 33

L’informazione «fa riferimento a una serie di circostanze esistenti o che si può ragionevolmente ritenere che vengano a prodursi o a un evento che si è verificato o del quale si può ragionevolmente ritenere che si verifichi» (art. 7, par. 2 MAR) Quindi si dà un giudizio predittivo e di ragionevolezza in base a criteri propri della diligenza qualificata (es. accordo economico raggiunto per trasferimento giocatore di calcio) L’informazione «è sufficientemente SPECIFICA da permettere di trarre conclusioni sul possibile effetto di detto complesso di circostanze o di detto evento sui prezzi degli strumenti finanziari o del relativo strumento finanziario derivato, dei contratti a pronti su merci collegati o dei prodotti oggetto d’asta sulla base delle quote di emissioni: correggere l’ampiezza della nozione di informazione privilegiata. Una tappa intermedia in un processo prolungato è considerata un’informazione privilegiata se risponde ai criteri fissati nel presente articolo riguardo alle informazioni privilegiate (art.7, par. 3 MAR; sent. CGUE Geltl/Daimler) : es. operazioni di fusione

Answer 34

Possono considerarsi pubbliche tutte le informazioni che siano state comunicate secondo quanto previsto dalle regole che presiedono alla diffusione al mercato delle informazioni privilegiate Possono considerarsi pubbliche anche quelle informazioni che, al di là del rispetto delle procedure del MAR, abbiano comunque raggiunto il pubblico per ALTRE VIE (es. divulgazione dei soggetti che hanno ricevuto l’informazione); esse sono da considerarsi pubbliche e L’emittente DEVE DIFFONDERE le informazioni in questione secondo i canali istituzionali.

Answer 35

L’informazione è price-sensitive se si tratta di un’informazione «che un investitore ragionevole probabilmente utilizzerebbe come uno degli elementi SU CUI BASARE le proprie decisioni di investimento» (art. 7, par. 4 MAR) Il giudizio deve essere necessariamente formulato considerando le informazioni in possesso precedentemente alla decisione di investimento (cd. prospettiva ex ante) Bisogna stabilire la possibile incidenza dell’informazione nel processo di investimento di un investitore ragionevole che spetta all’interprete individuare secondo un criterio di valutazione OGGETTIVO. Investitore professionale: maggiore capacità di selezione delle informazioni, restringendo il novero delle informazioni rilevanti Investitore medio: (cfr. studi di economia comportamentale) Investitore razionale: in grado di elaborare correttamente le informazioni disponibili. NON HO CAPITO

Answer 36

- Istituto potenzialmente idoneo ad applicarsi più di frequente rispetto al passato, a causa dell’ampliamento della nozione di informazione privilegiata - Istituto necessariamente ancorato a presidi e presupposti ben precisi L’emittente può ritardare, sotto la sua responsabilità, la comunicazione al pubblico di informazioni privilegiate, a condizione che siano soddisfatte TUTTE le seguenti condizioni: - La comunicazione immediata PREGIUDICHEREBBE probabilmente i legittimi interessi dell’emittente - Il ritardo nella comunicazione probabilmente NON avrebbe l’effetto di FUORVIARE il pubblico - L’emittente è in grado di GARANTIRE LA RISERVATEZZA di tali informazioni; SE però la riservatezza viene meno (anche nel caso di RUMOUR sufficientemente precisi) l’emittente è obbligato alla comunicazione. NOTA BENE che le condizioni si applicano ANCHE nel caso di un processo prolungato. L’emittente notifica tale ritardo all’autorità competente IMMEDIATAMENTE DOPO che le informazioni sono state comunicate al pubblico: NON è quindi necessaria un’autorizzazione preventiva. L’emittente fornisce per ISCRITTO una spiegazione delle modalità con cui sono state soddisfatte le condizioni. La registrazione di tale spiegazione è presentata SOLO su richiesta dell’autorità competente: scelta dell’attuale disciplina italiana. DISCIPLINA PARTICOLARE: Un ente creditizio o un istituto finanziario PUO’ ritardare, sotto la SUA responsabilità, la comunicazione al pubblico di informazioni privilegiate, comprese quelle legate a un problema temporaneo di liquidità, SE (art. 17, par. 5 MAR): - La comunicazione comporta il rischio di compromettere la stabilità finanziaria dell’emittente e del sistema finanziario - È nell’interesse pubblico ritardare la comunicazione - È possibile garantire la riservatezza delle informazioni - L’autorità competente ha autorizzato PREVENTIVAMENTE il ritardo

Answer 37

ART 114 COMMA 2 TUF: Estende la disciplina anche ai soggetti italiani o esteri che emettono strumenti finanziari per i quali sia stata presentata una richiesta di ammissione alle negoziazioni nei mercati italiani ART 2 PAR 1 MAR: Estende la disciplina agli strumenti finanziari per i quali è stata presentata una richiesta di ammissione alla negoziazione su un mercato regolamentato, un MTF o un OTF. Tali disposizioni fanno retroagire l’applicazione della disciplina sulla comunicazione al pubblico al momento della presentazione della domanda di ammissione alle negoziazioni, questo perché c’è l’esigenza di assicurare che anche durante il processo che conduce all’ammissione alle negoziazioni il mercato operi GIA’ in condizioni di adeguata trasparenza. In questo senso: - Se viene negato l’accesso alle negoziazioni la disciplina cessa di applicarsi all’atto in cui si sia esaurito l’iter relativo - Se la domanda viene rigettata e si instaura un contenzioso, nelle more di quest’ultimo la disciplina si applica

Answer 38

La cd. selective disclosure è di regola VIETATA, in quanto comunicazione a terzi di informazioni privilegiate ma ci sono delle eccezioni: PRIMA ECCEZIONE: La comunicazione è lecita se avviene durante il normale esercizio di un’occupazione, una professione o una funzione; la comunicazione DEVE però essere NECESSARIA e NON semplicemente utile o opportuna; inoltre: - Se non sussiste un obbligo di riservatezza per il terzo, l’informazione deve essere comunicata al mercato SIMULTANEAMENTE - Se sussiste un obbligo di riservatezza per il terzo, l’informazione NON deve essere comunicata al mercato; Se però l’informazione comunicata al terzo, INDIPENDENTEMENTE dall’attività dell’emittente, si diffonde, essa DEVE essere comunicata TEMPESTIVAMENTE SECONDA ECCEZIONE: Sono ammessi i sondaggi di mercato (market sounding), intesi come comunicazione, da parte di partecipanti al mercato, di «informazioni, anteriormente all’annuncio di un’operazione, al fine di valutare l’INTERESSE dei potenziali investitori per una possibile operazione e le relative condizioni, come le dimensioni potenziali o il prezzo» . BILANCIAMENTO: - Esistono rischi connessi alle attività di cd. pre-sounding e alle relative procedure di wall-crossing (cfr. vicenda Einhorn) - I sondaggi, al contempo, possono essere particolarmente utili quando i mercati non suscitano fiducia, sono privi di indici di riferimento pertinenti o sono volatili. Ma ci sono delle CONDIZIONI affinché questi sondaggi siano ammessi: - " L’emittente, prima di effettuare il sondaggio, deve registrare per ISCRITTO se e per quale ragione la somministrazione di tale sondaggio comporti il trasferimento di informazioni privilegiate - L’emittente deve registrare le informazioni e conservarle ALMENO PER CINQUE ANNI - " I partecipanti che trasferiscono informazioni privilegiate devono registrare tutte le informazioni fornite alla persona che riceve il sondaggio nonché l’identità dei potenziali investitori - " La comunicazione di informazioni privilegiate per mezzo di un sondaggio di mercato si considera effettuata nel «normale esercizio di un’occupazione, di una professione o di una funzione» se sono rispettate le condizioni.

Answer 39

Per quanto riguarda la maggiore tracciabilità delle condotte illecite: - gli emittenti o le persone che agiscono per nome o per conto loro DEVONO redigere un ELENCO di tutti coloro che hanno accesso alle informazioni privilegiate (es. consulenti, contabili o agenzie di rating). - L'elenco deve essere AGGIORNATO regolarmente e inviato all'Autorità di vigilanza in caso di sua richiesta - L’iscrizione nell’elenco deve essere resa NOTA al relativo soggetto, anche al fine di renderlo edotto che soggiace ai divieti di insider trading. Per quanto riguarda la trasparenza delle operazioni effettuate da possibili insider primari: Determinati soggetti, che per il ruolo ricoperto sono più facilmente in possesso di informazioni privilegiate, devono DARE COMUNICAZIONE delle operazioni, aventi ad oggetto azioni dell’emittente, da loro effettuate, ANCHE per INTERPOSTA persona. Per quanto riguarda le condotte legittime (art 9 MAR): Dal semplice fatto che una persona giuridica sia o sia stata in possesso di informazioni privilegiate non si desume che tale persona abbia utilizzato tali informazioni quando tale persona giuridica: - Abbia stabilito e attuato PROCEDURE atte a garantire effettivamente che né la persona fisica che ha preso la decisione per suo conto né nessuna altra persona fisica che possa aver influenzato la decisione fossero in possesso di informazioni privilegiate. - NON abbia incoraggiato, raccomandato, indotto o altrimenti influenzato la persona fisica che ha acquisito o ceduto per conto della persona giudica strumenti finanziari cui le informazioni si riferiscono.

Answer 40

In una tipica operazione di short-selling, il guadagno dell’investitore che assume una cd. posizione CORTA deriva dalla svalutazione del prezzo di mercato dei titoli, che permette il regolamento dell’operazione di vendita allo scoperto attraverso l’acquisto sul mercato dei titoli ad un prezzo INFERIORE. Si ha: 1) Vendita coperta (cd. covered) quando il venditore ha precedentemente stipulato accordi per prendere in prestito i titoli prima della loro vendita: - Stipulazione di un contratto avente ad oggetto la disponibilità dei titoli - Immissione di un ordine di vendita sul mercato - Utilizzo dei titoli per il regolamento dell’operazione 2) Vendita uncovered quando il venditore non prende in prestito il titolo né stipula accordi per garantirne la disponibilità. - Il tempo necessario per il regolamento delle transazioni consente un periodo di tempo sufficiente per entrare nella titolarità degli strumenti finanziari. Gli scopi dello short selling possono essere speculazione, l’ hedging, la gestione del rischio, l’arbitraggio e il market-making. I rischi possono essere spirali negative dei prezzi prodromici a mercati disordinati e rischi sistemici, mancanza di trasparenza, comportamenti manipolativi, inefficienza dei prezzi, mancato regolamento e speculazioni. I legami tra le normative in materia di short selling e quelle applicabili agli abusi di mercato sono diventati centrali, soprattutto sulla scia dei casi Gamestop e AMC Entertainment. In questo senso: - Vendere azioni NON costituisce abuso di mercato di per sé. - Strategie COORDINATE di negoziazione a determinate condizioni in un dato momento con l’obiettivo di gonfiare il prezzo potrebbero costituire una MANIPOLAZIONE di mercato.

Answer 41

Regolamento (UE) n. 236/2012 OBBIETTIVI: - Assicurare l’applicazione diretta e UNIFORME in tutta la UE degli obblighi di segnalazione delle posizioni nette corte. - Promuovere un maggior COORDINAMENTO tra gli Stati membri nell’adozione di misure in casi eccezionali. - VIETARE le vendite allo scoperto NON coperte. AMBITO DI APPLICAZIONE: - strumenti finanziari come definiti dalla MiFID II QUANDO sono ammessi alla negoziazione in una sede di negoziazione UE. - Prodotti derivati relativi ad uno strumento finanziario o ad un emittente di tale strumento, anche quando tali prodotti sono negoziati al di fuori di una sede di negoziazione UE - Strumenti di debito emessi da uno Stato membro o dall’UE ALCUNE NORME: - È previsto un divieto alle operazioni di short selling cd. naked per le azioni e per gli strumenti di debito sovrano (art. 4,12 e 13). - Le posizioni nette corte significative in azioni devono essere comunicate alle autorità competenti quando raggiungono lo 0,1% del capitale azionario emesso e ogni successiva variazione dello 0,1%. - Tali operazioni devono essere divulgate quando raggiungono lo 0,5% del capitale azionario emesso e ogni 0,1% in più. - Per le posizioni nette corte significative in titoli di Stato è previsto un obbligo di segnalazione alle autorità competenti quando raggiungono o superano una delle soglie pubblicate dall’ESMA. NOTA BENE: Sono previste ESENZIONI per le attività di market maker e per i primary dealer autorizzati.

Answer 42

Il TUF viene ad incidere sulle regole che attengono agli intermediari e ai mercati, da una parte, e agli emittenti dall’altra: i due temi sono profondamente connessi, poiché il perseguimento di condizioni di efficienza del mercato presuppone non soltanto che le strutture del mercato stresso operino in modo adeguato a soddisfare gli interessi di operatori ed investitori in genere, ma anche che i soggetti che al mercato accedono per le proprie esigenze di finanziamento siano strutturati in modo da agevolare il raggiungimento di tali obiettivi -> il diritto delle società e il diritto dei mercati si INTEGRANO, rafforzandosi a vicenda. Art.91 TUF: Gli obiettivi dell’esercizio dei poteri della Consob sono: i) tutela degli investitori, ii) efficienza e trasparenza del controllo societario e del mercato dei capitali. Questo articolo si tratta, in realtà, di un manifesto più generale degli obiettivi che la disciplina stessa (TUF) persegue, avendo forti analogie con: Art.5 TUF: Gli obiettivi della vigilanza sugli intermediari sono: i) la tutela degli investitori, ii) stabilità, iii) competitività, iv) buon funzionamento del mercato finanziario

Answer 43

La disciplina delle società quotate si caratterizza fortemente rispetto a quella delle società non quotate, ma non fino al punto di rendere le società quotate un vero e proprio “tipo” societario distinto dalle società azionarie non quotate. La DIFFERENZIAZIONE di disciplina introdotta dal TUF tra società quotate e non, creò un evidente discrimine, potendo anche a DISINCENTIVARE il ricorso al mercato mobiliare da parte delle imprese a causa di costi di compliance eccessivi. (L’accesso alla quotazione si caratterizza e comporta la sottoesposizione a regole eccessivamente onerose per l’emittente). Questo DISINCENTIVO all’accesso al mercato compromise il raggiungimento degli obiettivi che il legislatore si era posto con la predisposizione del TUF. La riforma delle società quotate ha aperto, così, la strada per una più GENERALE RIFORMA del diritto societario. L’obiettivo di incentivare il ricorso al mercato è sempre attuale -> la legge cd. Capitali (n. 21 del 2024) si pone come scopo quello di intervenire a sostegno della competitività dei capitali con misure volte a stimolare la crescita del mercato italiano, favorendo l’accesso e la permanenza delle imprese nei mercati. Tra tutte le regole tratteremo solo: i) Le regole in materia di assetti proprietari che si riferiscono alle partecipazioni rilevanti, alle partecipazioni reciproche e ai patti parasociali con l’obbiettivo di un rafforzamento del principio di trasparenza e allo stimolo all’efficienza del mercato del controllo societario (e.g. partecipazioni reciproche e durata dei patti parasociali). ii) Le regole in materia di diritti dei soci

Answer 44

Modifica di una disciplina antecedente il testo unico, a seguito del recepimento della Transparency Directive. Lo scopo è quello di assicurare la TRASPARENZA degli assetti proprietari delle società quotate, a questo scopo sono previsti OBBLIGHI DI COMUNICAZIONE agli organi di controllo di partecipazioni superiori a una certa SOGLIA percentuale. “Coloro che partecipano in un emittente azioni quotate avente l’Italia come Stato membro d’origine oltre una certa misura (oltre il 3% del capitale, 5% in caso di PMI) del capitale sono tenuti a darne comunicazione alla società partecipata e alla Consob”. La Consob comunica, poi, l’informazione al mercato ENTRO i tre giorni di mercato aperto successivi al ricevimento della comunicazione La CONSOB deve stabilire: a) Le VARIAZIONI DELLE PARTECIPAZIONI CHE COMPORTANO OBBLIGO di comunicazione b) I CRITERI DI CALCOLO delle partecipazioni, avendo riguardo anche alle partecipazioni indirettamente detenute e alle ipotesi in cui il diritto di voto spetta o è attribuito a soggetto diverso dal socio, nonchè a quelle di maggiorazione dei diritti di voto (tenendo in considerazione, per esempio, la maggioranza dei diritti di voto) c) Il CONTENUTO E LE MODALITÀ DELLA COMUNICAZIONE e dell’informazione del pubblico, nonché le eventuali deroghe d) I TERMINI per la comunicazione e l’informazione del pubblico e) I CASI in cui è dovuta la comunicazione per i possessori degli strumenti finanziari dotati di diritto di voto su argomenti specifici f) I casi in cui la detenzione di STRUMENTI DERIVATI determina obblighi di comunicazione g) Le ipotesi di ESENZIONE Il legislatore ha imposto obblighi di comunicazione relativi NON SOLTANTO al superamento iniziale della soglia partecipativa, ma ANCHE ALLE EVENTUALI VARIAZIONI. (La consob deve stabilire le soglie). In caso di superamento ne deve essere data informazione al mercato. (3 giorni). In caso di MANCATA comunicazione: 1) il diritto di voto per i relativi strumenti NON può essere esercitato. 2) Inoltre, l’impugnazione della delibera può essere proposta anche dalla Banca d’Italia e dalla Consob entro 180 giorni dalla data della deliberazione ovvero dall’iscrizione o, ancora, del deposito presso l’ufficio del registro delle imprese (art. 14, comma 7 TUF). DISCIPLINA PARTICOLARE: ART. 120, COMMA 4-BIS TUF (cd. «norme anti-scorrerie») In relazione agli acquisti di partecipazione di entità pari o superiore alle soglie del 10%, 20% e 25%, l’investitore è tenuto a «dichiarare gli OBBIETTIVI che ha intenzione di perseguire nei sei mesi successivi», indicando in particolare: 1) I MODI di finanziamento dell’operazione 2) Se agisce SOLO O IN CONCERTO 3) Se intende fermare i suoi acquisti o proseguirli, nonché se intende acquisire il controllo dell’emittente o esercitare un’influenza sulla gestione della società 4) Le sue INTENZIONI con riferimento a eventuali accordi e patti parasociali di cui è parte 5) Se intende proporre L’INTEGRAZIONE O LA REVOCA degli organi amministrativi o di controllo

Answer 45

Sotto la rubrica “assetti proprietari” trovano collocazione norme relative alle partecipazioni rilevanti e ai patti parasociali. Entrambe sono molto correlate al TUF, la prima con il rafforzamento dei profili di TRASPARENZA agli assetti proprietari degli emittenti quotati, il secondo con l’obiettivo di assicurare la PUBBLICITA’ (ovvero la giusta informazione al mercato dei patti (?)) corretta. In entrambi i casi la disciplina è volta a stimolare l’efficienza del mercato del controllo societario.

Answer 46

la normativa prevede specifiche previsioni relative alle cd. partecipazioni reciproche: “In caso di partecipazioni reciproche eccedenti i limiti del 3%, la società che ha superato il limite SUCCESSIVAMENTE NON può esercitare il diritto di voto inerente alle azioni eccedenti e deve VENDERLE entro dodici mesi dalla data in cui ha superato il limite. In caso di MANCATA alienazione entro il termine previsto, la sospensione del diritto di voto si ESTENDE all’intera partecipazione. Se NON è possibile accertare quale delle due società ha superato il limite successivamente, la sospensione del diritto di voto e l’obbligo di alienazione si applicano a ENTRAMBE, salvo loro diverso accordo.” Ratio: 1) Ridurre il rischio che le partecipazioni reciproche vengano utilizzate come strumento di rafforzamento del CONTROLLO dei gruppi di comando. A tal fine vengono posti precisi limiti quantitativi agli incroci azionari. L’esigenza è quella di: i) tutela del corretto funzionamento delle assemblee e ii) di favorire l’efficienza del mercato del controllo societario e la circolazione dei diritti proprietari. In seguito a questa disciplina, è opportuno segnalare i seguenti profili: a) Gruppo di appartenenza: La regola sulle partecipazioni reciproche si ESTENDE ANCHE al «gruppo» di appartenenza delle società interessate: se X detiene una partecipazione rilevante in Y, il controllante del gruppo cui appartiene Y non può detenere una partecipazione rilevante in una società appartenente al gruppo di X. b) Soglia-limite: Il limite è ELEVATO al 5% o al 10% (per le PMI) QUALORA il superamento della soglia sia successivo ad un ACCORDO PREVENTIVAMENTE AUTORIZZATO dall’assemblea ordinaria. Ratio: può esserci un interesse specifico delle società (es. difendersi da possibili attacchi esterni; rafforzamento rapporti industriali). L’importante è che le aziende rispondano ad un effettivo interesse sociale. c) Esenzioni: i) Qualora tra le società interessate sussistano RAPPORTI DI CONTROLLO, trovano soltanto applicazione le regole di diritto comune ii) Quando le soglie rilevanti vengono superate a seguito di un’OPA diretta a conseguire almeno il 60% delle azioni ordinarie della società bersaglio, le limitazioni alle partecipazioni reciproche non vengono applicate (la comprata può acquisire partecipazioni nella prima, perchè l’acquisto venga realizzato tramite opa). Ratio: superamento in dipendenza di un’operazione svolta sul mercato in condizioni di piena trasparenza. Questa disciplina finiva per essere uno strumento di DIFESA dalle scalate ostili, bastava acquisire una partecipazione rilevante al capitale di una società, per impedirle di acquistare a sua volta una partecipazione di rilievo nel capitale della prima. Ora è più controllata e più chiara.

Answer 47

Il TUF si limita a introdurre regole che attengono alle disclosure dei patti, ed alla sorte degli stessi nel caso di OPA, non al loro impatto sulla società. NOZIONE «PATTI PARASOCIALI» (art. 122 TUF), ambito di applicazione: a) Aventi per oggetto l’esercizio del diritto di voto b) Che istituiscono obblighi di preventiva consultazione per l’esercizio del diritto di voto nelle società con azioni quotate e nelle società che le controllano (cc.dd. patti di consultazione) c) Che pongono limiti al trasferimento di azioni o strumenti finanziari che attribuiscono diritti di acquisto o sottoscrizione alle stesse (cc.dd. sindacati di blocco) d) Che prevedono l’acquisto concertato delle azioni o degli strumenti finanziari previsti dalla b) e) Aventi per oggetto o per effetto l’esercizio, anche congiunto, di un’influenza dominante su tali società f) Volti a favorire o a contrastare il conseguimento degli obiettivi di un’opa o di scambio, ivi inclusi gli impegni a non aderire ad un’offerta La disciplina - formulata agli artt. 122 ss. TUF - persegue, come già detto, essenzialmente 2 ordini di finalità: 1) Un primo obiettivo riguarda la pubblicità dei patti parasociali: si tratta, dunque, di un profilo che attiene nuovamente al rafforzamento della trasparenza del mercato. Il TUF prescrive, in tale ottica, obblighi di comunicazione e di TRASPARENZA dei patti stessi, al fine di renderli noti al mercato. In questo senso i patti: - Devono essere comunicati alla Consob ENTRO CINQUE giorni dalla stipulazione - Devono essere pubblicati per estratto sulla stampa quotidiana - Devono essere depositati presso il registro delle imprese ove la società ha la sede legale - Devono essere comunicati alla società quotata La Legge Capitali ha esteso l’obbligo di comunicazione anche agli azionisti emittenti quotati su sistemi multilaterali di negoziazione. In caso di inosservanza: - Nullità dei patti - Il diritto di voto non può essere esercitato - La delibera è impugnabile anche dalla Banca d’Italia o dalla Consob 2) Un secondo obiettivo attiene all'esigenza di assicurare che i patti parasociali non contrastino con le esigenze di EFFICIENZA del mercato del controllo societario. La Consob deve stabilire con regolamento le modalità e i contenuti della comunicazione ed estratto. I patti parasociali, se a tempo determinato, NON possono avere durata superiore a tre anni, e si intendono stipulati per tale durata nel caso le parti abbiano previsto un termine maggiore! se a tempo indeterminato, ciascun contraente ha diritto di recedere con un PREAVVISO di 6 mesi. La disciplina non si applica ai patti aventi ad oggetto partecipazioni complessivamente inferiori alle soglie indicate all’art. 120, comma 2 TUF (3%; 5% PMI). Gli azionisti di una società quotata che hanno sottoscritto patti parasociali che intendono aderire ad un’OPA possono recedere SENZA preavviso dai patti parasociali (in altre parole, se c'è un'OPA, gli azionisti possono vendere le loro azioni nell'OPA liberamente, anche se prima avevano firmato un patto con altri azionisti che potrebbe aver imposto certe restrizioni sulla vendita).La dichiarazione di recesso non produce effetto se non si perfeziona il trasferimento delle azioni (es. efficacia OPA condizionata al raggiungimento di un quantitativo minimo di titoli). in questo modo dunque l'interesse alla contendibilità è preferito dalla norma all'Interesse degli aderenti al patto a garantire la stabilità degli assetti proprietari nel tempo.

Answer 48

Rientrano in tale ambito: * l'art. 125-bis, che regola, in uno con l'art. 126, la convocazione dell'assem-blea; * l'art. 125-ter, che richiede la predisposizione di una relazione sulle materie all'ordine del giorno delle assemblee; * l'art. 125-quater, che disciplina gli obblighi di pubblicazione sul sito Internet dei documenti e delle altre informazioni in relazione alla convocazione delle assemblee; * l'art. 126-bis, che disciplina la facoltà per i soci di richiedere integrazioni all'ordine del giorno delle assemblee; * l'art. 127, che tratta del voto per corrispondenza o in via elettronica; * l'art. 127-ter, che disciplina il diritto di porre domande prima dell'assem-blea; * l'art. 127-quater, che consente di emettere azioni alle quali spetta un dividendo maggiorato; * l'art. 127-quinquies, nel quale si prevede che gli statuti possono disporre che sia attribuito voto maggiorato, fino a un massimo di due voti, per ciascuna azione appartenuta al medesimo soggetto per un periodo continuativo non inferiore a ventiquattro mesi a decorrere dalla data di iscrizione nell'elenco predisposto dalla società; * l'art. 127-sexies, che in deroga all'art. 2351 c.c. stabilisce che le azioni a voto plurimo emesse anteriormente all'inizio delle negoziazioni in un mercato regolamentato mantengono le loro caratteristiche e diritti, anche successivamente alla quotazione. N.B. Il legislatore adotta una prospettiva di tipo collettivo, con regole che si applicano a minoranza «qualificate» o «organizzate» -> ruolo degli investitori istituzionali Finalità: i) tutela delle minoranze azionarie, ii) agevolare l’intervento dei soci, iii) rafforzare la protezione dei soci.

Answer 49

1) È ammessa l’indicazione di un unico rappresentante per ciascuna assemblea (art. 135- novies TUF): Se la delega lo prevede, il delegato può farsi sostituire da un soggetto di propria scelta, un DESIGNATO. Nel caso di un conflitto di interessi del rappresentante (o dei sostituti) sono previste alcune CAUTELE, ossia la disclosure del conflitto, conferimento di istruzioni di voto specifiche o infine la non applicabilità. 2) Le società con azioni quotate possono designare, per ciascuna assemblea, un soggetto cui i soci possono conferire una delega con istruzioni di voto (art. 135-undecies TUF). Legge capitali: Lo statuto può prevedere che l’intervento in assemblea e l’esercizio del voto avvengano esclusivamente tramite il rappresentante designato. Non è dunque consentita la presentazione di proposte di deliberazione in assemblea. I titolari del diritto di voto possono presentare proposte di delibera ENTRO il quindicesimo giorno precedente l’assemblea, che devono poi essere PUBBLICATE sul sito web della società. Il diritto di porre domande è esercitato unicamente prima dell’assemblea, con risposte da parte della società almeno entro 3 giorni prima dell’assemblea. 3)Sollecitazione al voto: La sollecitazione delle deleghe si pone come strumento di rafforzamento della trasparenza e della governance delle assemblee delle società quotate, permettendo di convogliare un numero di voti che altrimenti sarebbero rimasti inespressi. La sollecitazione viene effettuata dal promotore mediante la diffusione di un PROSPETTO e di un MODULO DI DELEGA. Nozione: La richiesta di conferimento di deleghe di voto rivolta a più di duecento azionisti su specifiche proposte di voto ovvero accompagnata da raccomandazioni, dichiarazioni o altre indicazioni idonee a influenzare il voto (art. 136 TUF). Procedimento: Diffusione di un prospetto e di un modulo di delega (art. 138 TUF). Le informazioni diffuse devono essere idonee a consentire all’azionista di assumere una decisione consapevole. Il promotore è responsabile della relativa idoneità, oltre che della completezza delle informazioni.

Answer 50

L. 216/1974: Le azioni di risparmio sono state introdotte in Italia con la l. 216/1974, con lo scopo di INCENTIVARE la partecipazione al capitale della società di investitori interessati al risultato economico della partecipazione, piuttosto che all’esercizio del voto -> applicazione in gran parte insoddisfacente TUF: disciplina di liberalizzazione dell’istituto: che dovrebbe migliorare l'efficienza e la competitività del mercato finanziario. Il rinvio all’autonomia statutaria per la definizione delle caratteristiche comporta l’accentuarsi della concorrenza tra gli emittenti in fase di raccolta del capitale. Si parla di "autonomia statutaria" per indicare che le società hanno una certa libertà nella definizione delle caratteristiche delle loro azioni, sempre nel rispetto delle norme concorrenziali, che sono fatte per assicurare che tutte le società agiscano in modo corretto nella raccolta del capitale. L’emissione è riservata non soltanto alle società italiane con azioni quotate in mercati italiani, MA ANCHE alle società italiane con azioni quotate in mercati di altri paesi UE. Esistono comunque delle REGOLE “caratterizzanti” (ovvero caratteristiche obbligatorie che definiscono le azioni di risparmio e non possono essere modificate) della disciplina delle azioni di risparmio che le distinguono dalle azioni ordinarie (comunque l’emissione di azioni di risparmio è riservata alle sole società che abbiano azioni ordinarie quotate, non è tuttavia richiesto che le azioni di risparmio siano quotate in borsa per essere emesse) tra cui: 1) OBBLIGO di prevedere un valore nominale delle azioni di risparmio uguale a quello delle azioni ordinarie 2) Obbligo di riportare sui certificati l’indicazione dei privilegi che spettano e rendere le azioni NOMINATIVE in caso esse non siano interamente liberate/appartengono al management 3) L’ammontare massimo complessivo delle azioni di risparmio, in concorso con quello di altre azioni a voto limitato, NON può superare la metà del capitale sociale (art. 2351, comma 2 c.c.) 4) Esistenza di UN’ASSEMBLEA «SPECIALE» per gli azionisti di risparmio (art. 146 TUF), chiamata, tra l’altro, ad approvare la deliberazione che pregiudicano i diritti della categoria (è richiesto il voto favorevole di azionisti di risparmio rappresentanti almeno il 20% delle azioni di categoria) 5) Previsione di un RAPPRSENTANTE comune degli azionisti di risparmio che provvede a curare gli interessi della categoria (simile alla materia di obbligazioni)

Answer 51

Prima della legge capitali: Gli statuti delle società quotate possono prevedere l’attribuzione di una maggiorazione di voto, fino ad un massimo di 2 voti, per ciascuna azione appartenente a soci che siano rimasti titolari delle azioni per un periodo continuativo NON inferiore a 24 mesi -> NON costituiscono una categoria autonomia di azioni e, generalmente, alla cessione segue la PERDITA dei diritti (cessione che sia titolo gratuito o oneroso, fatti salvi i casi di successione mortis causa o di fusione o scissione del titolare delle azioni). Questo rappresenta un superamento del tradizionale “un azione un voto” (cd. One share-one vote), rappresentando un PREMIO DI FEDELTA' per chi detiene le azioni per più di 2 anni. Questa possibilità di prevedere una maggiorazione di voto deve essere inserita negli statuti delle società con una CLAUSOLA apposita: La clausola deve essere introdotta prima che la società venga quotata in borsa. È importante notare che i soci che non sono d'accordo con l'introduzione di questa clausola e non hanno partecipato alla decisione di introduzione hanno il DIRITTO di recedere dalla società, ossia di vendere le loro azioni indietro alla società. Inoltre, per gestire le azioni a voto maggiorato, si deve tenere un ELENCO speciale che identifica chi sono i titolari di queste azioni, quante azioni hanno e la data di iscrizione. Questo elenco serve a garantire che il diritto di voto maggiorato sia assegnato e tracciato correttamente. Dopo la legge capitali: nonostante la disciplina, prima della legge capitali, rappresentava un primo passo verso il superamento del principio one share-one vote essa risentiva comunque di uno SVANTAGGIO COMPETITIVO rispetto ad altri ordinamenti giuridici, in cui il fattore di moltiplicazione era più ALTO (ovvero più di 1:2) e ciò ha comportato la migrazione di importanti società verso altri Paesi europei (per es. vicenda Brembo). La legge capitali prevede quindi che gli statuti possano disporre che sia attribuito voto maggiorato, fino ad un massimo di due voti, per ciascuna azione appartenuta al medesimo soggetto per un periodo continuativo non inferiore a ventiquattro mesi come prima MA ANCHE che gli statuti possano disporre l’attribuzione di un voto ulteriore alla cadenza di OGNI periodo di dodici mesi, SUCCESSIVO al periodo dei ventiquattro mesi, in cui l’azione sia appartenuta al medesimo soggetto, fino ad un MASSIMO complessivo di 10 voti per azione ( si ha dunque un incremento del fattore di moltiplicazione e quindi del premio di fedeltà a sostegno della competitività). La maggiore attribuzione di voti, che può raggiungere un massimo di dieci voti per azione (e non semplicemente il doppio dei voti), dà al titolare delle azioni il DIRITTO di recedere dall'azienda (diritto di recesso). Questo significa che, se una società introduce una clausola nello statuto che permette un aumento così significativo dei voti per alcune azioni, i soci che non sono d'accordo con questa modifica (o qualsiasi altra importante variazione dello statuto) hanno il diritto di vendere le loro azioni alla società e uscire dal capitale sociale (meccanismo di protezione per gli azionisti minoritari contro cambiamenti statutari che potrebbero non essere nel loro interesse).

Answer 52

Prima della legge capitali: È fatto DIVIETO, per le società quotate, di emettere azioni a voto plurimo, azioni, cioè, che possono attribuire fino ad un massimo di tre voti ciascuna e che costituiscono una categoria speciale di azioni nelle quali, in caso di cessione, l’acquirente acquista i relativi diritti. (Questa è una speciale categoria di azioni che viene emessa direttamente con più diritti di voto, a differenza di quelle a voto maggiorato in cui si guadagnavano voti all’aumentare del periodo di mantenimento). Eccezioni: 1) È consentito di mantenere inalterate le caratteristiche e i diritti delle azioni a voto plurimo EMESSE PRIMA dell’inizio delle negoziazioni in un mercato regolamentato (mantenendo così gli assetti proprietari anche dopo la quotazione) 2) Dopo la quotazione è consentita l’emissione di nuove azioni a voto plurimo se FUNZIONALE a mantenere inalterato il rapporto tra preesistenti azioni a voto plurimo e le altre categorie di azioni in determinate operazioni (es. aumento di capitale gratuito). Dopo la legge capitali: Come per le azioni a voto maggiorato, anche nel caso delle azioni a voto plurimo si avvertiva da anni la necessità di incrementare il fattore di moltiplicazione (invece che 1:3) al fine di migliorare la competitività delle società italiane. La legge capitali ha quindi previsto che le azioni a voto plurimo possano prevedere un massimo di 10 voti ciascuna (stesso fattore di moltiplicazione identico a quello previsto per le azioni a voto maggiorato ma senza le ulteriori condizioni previste per esse). Rimangono ferme le regole previste nel caso di azioni a voto plurimo emesse dalle società quotate.

Answer 53

“Gli statuti delle società quotate devono prevedere sistemi di nomina del Consiglio di amministrazione basati sul cosiddetto «voto di lista», al fine di assicurare una più EQUILIBRATA composizione del consiglio, che sia così espressione anche delle minoranza”. Inoltre: 1. STATUTO: lo statuto societario può stabilire tempi e luoghi per la pubblicazione delle liste di nomina e i requisiti per la legittimazione dei soci che presentano queste liste. LEGGE: 2. Limite di Capitale: C'è una soglia minima del capitale (2,5%, modificabile dalla CONSOB) che qualifica i soci per presentare una lista di candidati. 3. Rappresentanza Minoranza: Almeno un membro del Consiglio di amministrazione deve provenire dalla lista che rappresenta la minoranza degli azionisti (cioè, i soci con meno azioni/voti), a meno che tale lista non abbia ricevuto la maggioranza dei voti in un modo non collegato a quello della lista maggioritaria. La legge cd. Capitali (l. 2 marzo 2024, n. 21, art. 12) ha introdotto un NUOVO art. 147-ter.1 TUF: Lo statuto può prevedere che il cda uscente possa presentare una lista di candidati per l’elezione dei componenti dell’organo di amministrazione: 1) Presentazione lista= - Il cda uscente per presentare la sua lista deve avere il voto favorevole di almeno due terzi - La lista deve contenere un numero di candidati pare al numero di componenti da eleggere maggiorato di un terzo: 2) Successivamente alla votazione= Se la lista del cda uscente risulta quella con il maggiore numero di voti: - Si deve procedere ad un’ulteriore votazione INDIVIDUALE su ogni singolo candidato e risulteranno eletti i candidati con i maggiori suffragi - Se tale lista risulta l’unica, i nuovi membri saranno tratti SOLO da questa. Per TUTELARE la minoranza: i) Se le liste di minoranza ottengono meno del 20 per cento dei voti, concorrono in proporzione ai voti ottenuti, ii) Se le liste di minoranza ottengono più del 20 per cento dei voti, il criterio è proporzionale ai voti ottenuti dalle liste di minoranza che abbiano conseguito una percentuale non inferiore al 3 per cento.

Answer 54

Rispetto alla composizione del cda: - almeno 1 amministratore (o 2 membri nel caso in cui il cda sia composto da più di 7 membri) deve possedere i requisiti di indipendenza previsti dal TUF per i sindaci oltre che i requisiti previsti dai codici di comportamento (anche nel consiglio di gestione, quando composto da più di 4 membri, deve essercene uno con questi requisiti). Viene quindi istituzionalizzata la figura del cosiddetto amministratore indipendente: L'amministratore indipendente è una figura chiave per assicurare una supervisione imparziale delle attività e delle decisioni aziendali, già prima c’erano raccomandazioni o prassi all'interno dei codici di condotta aziendali che lo disciplinavano ma adesso la sua figura viene istituzionalizzata. - Sono previsti requisiti di onorabilità per i soggetti che svolgono funzioni di amministrazione e direzione nelle società quotate (art. 147 quinquies). - Infine, c’è un nuovo obbligo di avere almeno il 40% del numero complessivo dei componenti dell’organo di appartenenza formato da persone del genere meno rappresentato.

Answer 55

La riforma del collegio sindacale, e della disciplina della società di revisione, è stata uno degli elementi portanti della riforma realizzata dal Testo unico. È una parte fondamentale per la più generale ridefinizione dei meccanismi di controllo delle società che passa appunto per il collegio sindacale. Inoltre, nel TUF erano state ormai ampiamente sottolineate le insufficienze e le incongruenze della disciplina societaria come formulata nel Codice civile (relativo collegio sindacale) e per le società quotate (data la sovrapposizione con le società di revisione). I principi fondamentali su cui si basa la riforma sono: - SEPARAZIONE tra funzione di controllo contabile e controllo sulla gestione dell’impresa, la prima affidata ai soggetti incaricati di revisione, la seconda al collegio sindacale - Ridefinizione delle regole relative alla composizione del collegio sindacale (es. nomina sindaci da parte della minoranza) - Riconoscimento, a favore dei SINDACI, di POTERI NUOVI al fine di rafforzare il controllo di gestione dell’impresa, tra cui convocare gli organi sociali e, dove previsto, la possibilità di presentare denuncia al tribunale in caso di fondato sospetto di gravi irregolarità. Questo articolo stabilisce che i COMPITI spettanti al collegio sindacale di società quotate sono di vigilare, con l’OBBLIGO di comunicare immediatamente alla consob le irregolarità riscontrate nella vigilanza, su: a) Osservanza della legge e dell’atto costitutivo b) Sul rispetto dei principi di corretta amministrazione c) Adeguatezza della struttura organizzativa della società per quanto riguarda competenza, controllo interno e del sistema amministrativo-contabile (quest’ultimo deve essere affidabile nel rappresentare la gestione) d) Modalità di concreta attuazione delle regole di governo societario previsto dai codici di comportamento e) Adeguatezza delle disposizioni impartite dalla società alle controllate. Nonostante la revisione del bilancio sia affidata agli organi di revisione, il collegio deve tenere d’occhio l’AFFIDABILITA’ del sistema amministrativo contabile. Alcuni diritti e poteri del collegio sindacale: - Gli amministratori devono riferire tempestivamente, con periodicità ALMENO trimestrale, al collegio sindacale sulle attività svolte dalla società o controllate (in particolare per operazioni in potenziale conflitto di interessi) - Scambio di dati e informazioni tra collegio sindacale e revisori legali - Coloro incaricati del controllo interno riferiscono al collegio sindacale di propria iniziativa o su richiesta di anche uno solo dei membri - Potere dei sindaci, anche individuale, di richiedere informazioni agli amministratori e di procedere ad ispezioni e controlli (art. 151, comma 1 TUF) - Potere di convocare l’assemblea (esercitabile da almeno due membri del collegio), il Consiglio di amministrazione o il comitato esecutivo (anche individualmente) - Potere di avvalersi, sotto la propria responsabilità e a proprie spese, di dipendenti o ausiliari al fine di valutare adeguatezza e affidabilità del sistema amministrativo. La società può rifiutare la condivisione di informazioni riservate agli ausiliari. Inoltre il collegio sindacale ha l’OBBLIGO di comunicare senza indugio alla CONSOB le irregolarità riscontrate nell’attività di vigilanza. Con riguardo alla COMPOSIZIONE del collegio, è affidato alla Consob il compito di stabilire le modalità per l’elezione di un membro effettivo del collegio sindacale da parte dei soci di minoranza che non siano collegati, neppure indirettamente, con i soci che hanno presentato o votato la lista risultata prima per numero di voti (cd. sindaco di minoranza). Nel collegio sindacale deve essere assicurata la presenza del genere meno rappresentato per ALMENO due quinti dei membri effettivi del collegio; In ogni caso il presidente del collegio sindacale è nominato dall’assemblea TRA i sindaci eletti dalla MINORANZA. La legge ha ridefinito anche i REQUISITI DI ONORABILITÀ, professionalità e indipendenza dei soggetti che svolgono funzioni di controllo nelle società quotate e in quelle che fanno ricorso al capitale di rischio, introducendo riforme per limitare il cumulo degli incarichi in capo ai membri degli organi di controllo di emittenti quotati ed emittenti titoli diffusi.

Answer 56

La disciplina della revisione contabile è stata riformata nel 2010 ed è ora contenuta nel decreto legislativo: Esso impone ai revisori l’obbligo di informare la Consob e l’organo di controllo dei fatti non conformi alle regole e nei casi di giudizio «non positivo» (art. 155 e 156 TUF). Rispetto agli effetti del giudizio sui bilanci (art. 157 TUF): - La deliberazione di approvazione può essere impugnata, per mancata conformità delle regole che disciplinano la redazione del bilancio, da tanti soci che rappresentano almeno il 5% del capitale sociale - I soci, rappresentanti almeno il 5% del capitale possono richiedere al tribunale di accertare la conformità del bilancio alla relativa disciplina di redazione - La Consob può esercitare, in ogni caso, l’impugnativa ENTRO sei mesi dal deposito del bilancio presso l’ufficio del registro delle imprese

Answer 57

È prevista la figura del «dirigente preposto alla redazione dei documenti contabili societari» (art. 154-bis TUF), cui è affidato lo svolgimento di particolari compiti inerenti alla REDAZIONE dei documenti contabili. La modalità di nomina è rimessa allo statuto, con l’obbligo che quest’ultimo sia collocato nei più alti livelli della scala gerarchica e dotato di AUTONOMIA di direzione. Compiti: controllo dell’aspetto amministrativo e contabile della società e il rilascio di «attestazioni» sul bilancio e scritture contabili e sulla «affidabilità» delle relative informazioni. La figura del dirigente è caratterizzata da una impronta di garanzia verso terzi -> ha una RESPONSABILITÀ equiparata a quella degli amministratori (art. 154-bis, comma 6 TUF) (anche sotto il piano di illeciti penali, sia codice civile che penale). In quanto alle RELAZIONI FINANZIARIE, ci sono obblighi di scadenze annuali e infrannuali per la pubblicazione del bilancio di esercizio, del bilancio semestrale abbreviato (già relazione semestrale) e del resoconto intermedio di gestione (già relazione trimestrale) (art. 154-ter TUF).

Answer 58

Le regole sugli emittenti quotati costituiscono una disciplina speciale rispetto a quella delle società non quotate, creando quindi una DIFFERENZA fra le due. Bisogna partire analizzando la disciplina societaria. Le società quotate rimangono disciplinate dalle norme che si applicano alle società non quotate, con alcune norme SPECIFICHE che, invece, sono state riformulate quindi “differenziando” le quotate dalle altre. Per quanto riguarda la definizione delle società incluse nel campo di applicazione: l’art 2325 bis afferma che tra le società «che fanno ricorso al mercato del capitale di rischio» sono COMPRESE anche «le società emittenti di azioni quotate in mercati REGOLAMENTATI O DIFFUSE fra il pubblico in misura rilevante»; Questa norma conferma la tendenza della progressiva assimilazione al regime degli emittenti quotati quello degli emittenti titoli diffusi, creando però due nozioni di società “diffuse” non perfettamente coincidenti. -> Per questo il medesimo articolo si riferisce a tutte le società emittenti di azioni quotate in mercati regolamentati, a patto che non sia diversamente disposto da altre leggi nel codice TUF o leggi speciali. In caso di contrasto tra la disciplina generale e la disciplina speciale degli emittenti quotati prevista dal TUF, si applica quest’ultima. Per effetto di questa riforma le società quotate sono: i) soggette alla disciplina generale prevista per tutte le società, salvo quanto espressamente previsto; ii) soggette anche alla disciplina speciale del TUF, per quanto non previsto dalla disciplina generale; iii) in caso di contrasto tra disciplina generale e TUF, prevalgono le disposizioni del TUF. La tendenza è quindi quella di una equiparazione tra gli mittenti quotati e gli emittenti di titoli diffusi, anche se incompleta (fenomeno avviato dal TUF nel 1998) * Trasparenza dei patti parasociali (art. 2341-ter c.c.) * Regole particolari sulla rinuncia all’azione sociale di responsabilità (art. 2393 c.c.) * Soglie di rilevanza per l’esercizio dell’azione sociale di responsabilità (art. 2393-bis c.c.) * Soglie di rilevanza per la denuncia al tribunale in caso di fondato sospetto di gravi irregolarità nella gestione da parte degli amministratori (art. 2409 c.c.) LEGGE CAPITALI (2024) art. 4: La legge cd. Capitali (art. 4) è intervenuta ELIMINANDO gli obblighi previsti dal TUF per le società con strumenti finanziari diffusi, con una ulteriore razionalizzazione delle norme civilistiche (es. operazioni con parte correlate, art. 2391 bis c.c.)

Answer 59

Ratio: La disciplina delle operazioni con parti correlate è posta in particolare a tutela delle minoranze per evitare operazioni ad esclusivo vantaggio della maggioranza. Essa è particolarmente rilevante nel contesto italiano che è caratterizzato da modelli proprietari assai concentrati e da strumenti di separazione tra «proprietà» e «controllo» (es. voto maggiorato e frequente ricorso a patti parasociali). L’obbiettivo è evitare danneggiamenti a investitori e minoranze quando la società quotate operano con terzi. AMBITO di applicazione: La disciplina si applica agli «organi di amministrazione delle società che fanno ricorso al mercato del capitale di rischio». Tuttavia, La LEGGE CAPITALI ha modificato l’articolo ESCLUDENDO le società con strumenti diffusi dal suo ambito di applicazione (ora si parla dunque di società «con azioni quotate in mercati regolamentati»). Ciò rientra nel generale obiettivo della Legge Capitali di rimuovere un’ipotesi di gold plating dell’ordinamento italiano, rappresentando le società con strumenti diffusi un unicum nel panorama europeo. I principi fondamentali della disciplina sono TRASPARENZA E CORRETTEZZA sostanziale e procedurale delle operazioni con parti correlate. TRASPARENZA: Obbligo di dare disclosure al pubblico delle operazioni poste in essere (con conseguente abrogazione delle norme già contenute nel regolamento emittenti per le operazioni con parti correlate). CORRETTEZZA: OBBLIGO di sottoporre le operazioni con parti correlate al vaglio di AMMINISTRATORI INDIPENDENTI -> parere vincolante per operazioni di dimensioni più significative. Gli amministratori hanno il dovere di approvare procedure volte a regolare quanto sopra. La CONSOB ha il compito di individuare: - Soglie di rilevanza delle OPC (tenendo conto di indici legati al controvalore dell’operazione e al suo impatto sulla società) - Regole procedurali e di trasparenza proporzionate rispetto alla rilevanza delle operazioni e dimensioni/tipologia della società - Casi di esenzione - I casi in cui gli amministratori sono tenuti ad astenersi dalla votazione (misure di salvaguardia a tutela dell’interesse della società)

diritto secondo parziale Flashcards

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