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Unternehmensbewertung im Transaktionskontext > Grundlagen > Flashcards

Flashcards in Grundlagen Deck (25)
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1

Das Äquivalenzprinzip zählt zu den Grundprinzipien der Unternehmensbewertung. Nennen
Sie die einzelnen Elemente dieses Prinzips und erläutern Sie deren Inhalt im Einzelnen.
(8)

• Risikoäquivalenz = Risiko von Bewertungs- u. Vergleichsobjekt muss sich entsprechen
• Laufzeitäquivalenz = Bewertungsobjekt und Alternativanlage müssen sich bezüglich des
Anlagehorizonts entsprechen
• Kaufkraftäquivalenz = Geldentwertung ist bei den Zahlungsströmen des Bewertungsobjektes
in gleicherWeise zu berücksichtigen wie in der Alternativanlage
• Steueräquivalenz = Zahlungsströme aus beiden Alternativen müssen der gleichen (freien)
Verfügbarkeit unterliegen, d. h. es ist bei unterschiedlicher Besteuerung von Anlagen
auf die Nachsteuergröße abzustellen
• Währungsäquivalenz = Zahlungsströme aus beiden Alternativen müssen in der gleichen
Währung anfallen
• Ausschüttungsäquivalenz = Bewertungsobjekt und Vergleichsobjekt müssen eine identische
Ausschüttungspolitik aufweisen

2

Nennen Sie die drei Funktionen, in welchen ein Bewertungsspezialist typischerweise tätig
werden kann und erläutern Sie die Charakteristika in Bezug auf die relevanten Bewertungsannahmen
und das Bewertungsergebnis. (9)

1) Neutraler Gutachter = Erstellung eines neutralen/ objektiviertenWertes, der frei von subjektivem
Einfluss ist, dabei nur Berücksichtigung unechter Synergien
2) Funktion als Berater = es entstehen Käufer- und Verkäufergrenzpreise (je nach dem welche
Seite beraten wird), diese Werte sind subjektiv bezogen auf den jeweiligen Kunden
und enthalten echte und unechte Synergien
3) Schiedsgutachter = hier entsteht ein gemittelter Wert aus Käufer- und Verkäufergrenzpreis,
beinhalten also objektive (unechte Synergien) und subjektive (echte Synergien) Elemente

3

Was versteht man unter den Begriffen „Bewertungssubjekt“, „Bewertungsobjekt“ und „Vergleichsobjekt“?

• Bewertungssubjekt = Person, für die die Bewertung durchgeführt wird, Adressat der Bewertung
• Bewertungsobjekt = Unternehmen das bewertet wird
• Vergleichsobjekt = Alternativanlage zum Bewertungsobjekt, repräsentiert durch Kalkulationszinsfuß
oder Vergleichsunternehmen

4

Erläutern Sie den sogenannten „Locked box“-Kaufpreismechanismus. (5)

• Kaufpreisbestimmung erfolgt auf einen Stichtag (EffectiveDate= durch den Locked box Abschluss definiert und zeitlich vor dem Signing) in der Vergangengeit, ab
diesem herrscht Entnahmesperre (non-permitted leakage)
• Chancen und Risiken liegen beim Erwerber, der das Management entsprechend inzentivieren
muss, damit das opearive Geschäft im Sinne des Erwerbers weitergeführt wird
• Kaufpreis fixer Betrag - keine Kaufpreisanpassung aufgrund wirtschaftlicher Entwicklung zwischen Signing und Closing
• Nachverzinsung des Kaufpreises zum Effective Date
• Kompensation für non-permitted Leakage
• Leakage und non-permitted leakage muss eindeutig definiert werden

5

Bei Unternehmenskaufverträgen ist die verbreitetste Kaufpreisklausel das sogenannte „Closing
Accounts“-Konzept. Erläutern Sie dieses Konzept und nennen Sie wesentliche Vorzuge
und Nachteile. (8)

Charakteristikum
• Kaufpreis bestimmt sich auf Grundlage der Vermögensgegenstände bei Vollzug (at completion)
• Positive und negative Abweichungen der Vermögens-/ Schuldposten von im SPA definierten
Soll- Größen und führen zu Anpassungen des im SPA vereinbarten Headline Price (Enterprise
Value)

Effective Date: Zeitpunkt typischerweise zum Closing; zeitlich nach Signing
• Wirtschaflliche Chancen und Risiken zw. Signing und Closing liegen beim Verkäufer

Kaufpreis
• Kaufpreis als Grundkaufpreis (Enterprise Value) im SPA definiert
• Endgültiger Kaufpreis bestimmt sich unter Anwendung des im SPA definierten Anpassungsmechanismus
auf Grundlage der Vermögenssituation am Vollzugsstichtag (Closing)

• Wichtige Elemente im SPA: eindeutige Definition des Kaufpreismechanismus sowie aller
einfließenden Elemente (Cash, Debt,WC, CAPEX)

Vollzug:
-Closing accounts Grundlage zur Bestimmung des endgültigen Kaufpreises
-Streitbehafteter Vorgang

6

Sie werden von einem Mandanten kontaktiert, der sich mit einem Unternehmenskauf befasst. Er wurde vom Verkäufer mit der Frage konfrontiert, dass ein Erwerb im Rahmen eines Share deals oder alternativ als Asset deal abgewickelt werden kann. Erklären Sie, was es mit den Begrifflichkeiten auf sich hat.

Share deal: Erwerb eines Unternehmens in seiner bestehenden Rechtshülle, d.h. Kaufgegenstand bilden Gesellschaftsanteile (Aktien, GmbH-Geschäftsanteile,...)
Asset deal: Erwerb des Unternehmens durch Einzelerwerb sämtlicher Vermögensgegenstände/Schulden, Rechtsverhältnisse/Verträge,... (Der Asset Deal ist steuerlich vorteilhaft; wird aber schnell sehr kompliziert, da jeder Wert einzeln erworben werden muss)

7

Was bedeuten die Begriffe Enterprise Value und Equity Value? Wodurch unterscheiden sich
diese Werte im Einzelnen? Wie bestimmt sich jeweils die zu kapitalisierende Cash Flow-
Größe in den kapitalwertorientierten Bewertungsverfahren zur Bestimmung von Enterprise
und Equity Value? (8)

Unternehmenswert kann als Entity Value (Gesamtunternehmenswert) oder als Equity
Value (Eigenkapitalwert) ermittelt werden
• Unterschied: Entity Value ist Bruttowert (vor Zinsen), Equity Value ist Nettowert (nach
Abzug von Zinsen)
• Entity/Enterprise Value = Unternehmensgesamtwert, Wert des operativen Geschäfts, zu
verwendender CF ist der FCFF als CF vor Abzug Zinsen auf FK)FCFF = EBIT * (1 - s) +
D&A - CAPEX - "DELTA" NWC; Diskontsatz =WACC
• Equity Value =Wert des Eigenkapitals, zu verwendender CF ist der FTE)FTE = FCFF +
TS - FK-Zinsen; Diskontsatz = rvEK

8

Was versteht man unter dem Einigungsbereich im Rahmen der transaktionsbezogenen Unternehmensbewertung
und wie bestimmt sich dieser? (3)

Bei Unternehmenstransaktionen entstehen in der Regel 2 Preise:
– Käufergrenzpreis =Maiximalpreis der Transaktion
– Verkäufergrenzpreis =Minimalpreis der Transaktion
• Einigungsbereich ist der Bereich, der sich zwischen beiden Grenzpreisen ergibt und in
dem sich keiner der Parteien wirtschaftlich schlechter stellt, als ohne Durchführung der
Transaktion
• In diesem Bereich wird sich der endgültige Preis des Transaktionsobjektes wiederfinden

9

Erläutern Sie die Charakteristika des sog. „objektivierten“ Unternehmenswerts (in Abgrenzung
zu einem subjektiven Entscheidungswert – ohne diesen zu erläutern). (10)

Objektivierter Unternehmenswert:
• Investitionspolitik = Beschränkung auf Maßnahmen, die zum Bewertungsstichtag bereits
eingeleitet sind oder zumindest hinreichend im Rahmen des bisherigen Unternehmenskonzepts
bzw. der Marktgegebenheiten konkretisiert sind (Unternehmen wie es steht und liegt)

• Synergieeffekte = Grds. stand-alone-Perspekive; Synergieeffekte, die sich ohne Durchführung
der dem Bewertungsanlass zugrunde liegendenMaßnahme realisieren lassen, werden ggf. einbezogen (unechte Synergieeffekte)

• Finanzierungsannahmen = Ausschüttungsannahmen aus individuellemUnternehmenskonzept
im Detailplanungszeitraum; nachfolgend aus Alternativanlage abzuleiten (Beachtung des bestehenden Unternehmenskonzepts und rechtlicher Restriktionen)

• Managementfaktoren = Grundsätzlich wird das Verbleiben des Managements oder ein gleichwertiger Ersatz unterstellt. Bei personenbezogenen Unternehmen sind die Veränderungen aus dem Eigentümerwechsel zu berücksichtigen, z.B. Ansetzen einesUnternehmerlohns,
Eliminierung von familiären Bindungen

• Ertragsteuern = Unternehmenseigner Unmittelbare Typisierung (differenzierte Effektivbesteuerung
von Dividenden und Veräußerungsgewinnen) und mittelbare Typisierung (keine unmittelbare Berücksichtigung persönlicher Steuern). Bei gesetzlichen und vertraglichen
Anlässen wird die Perspektive einer inländischen, steuerpflichtigen, natürlichen Person gewählt

subjektiver Unternehmenwert:
• Investitionspolitik = Alle möglichen Maßnahmen des Erwerbers werden berücksichtigt,
d. h. auch strukturverändernde und noch nicht imUnternehmenskonzept dokumentierteMaßnahmen
(Wertoptimierende Umgestaltung aus Erwerbersicht)

• Synergieeffekte = Grundsätzlich sind alle Synergieeffekte (echte und unechte) einzubeziehen,
unabhängig davon, ob sie bereits eingeleitet sind oder nicht

• Finanzierungsannahmen =Die geplante Finanzierungs- (Verschuldungs-) und Ausschüttungspolitik
des Auftraggebers ist zu Grunde zu legen

• Managementfaktoren = Finanzielle Überschüsse, die mit der tatsächlich geplanten Besetzung
der Geschäftsführung voraussichtlich erzielt werden, sind anzusetzen

• Ertragsteuern = Die tatsächliche Steuerbelastung der Unternehmenseigner – soweit bekannt
– ist zu Grunde zu legen

10

Kategorisieren Sie mögliche Synergiefelder bei Unternehmenstransaktionen hinsichtlich Ihrer
Relevanz imRahmen der Unternehmensbewertung und erläutern Sie diese. (5)

• Unechte Synergien = von jedem Marktteilnehmer realisierbar; Economics of Scale, Fixkosten,
etc.
• Echte Synergien = nur von einem Unternehmen realisierbar
Bei objektivierten Unternehmenswerten sind lediglich unechte Synergien einzubeziehen. Bei
subjektivem Unternehmenswert sind beide einzubeziehen und nach Möglichkeit zu vergüten.

11

Sie beraten Ihren Mandanten im Kontext eines geplanten Unternehmenserwerbs. Dieser
schildert Ihnen, dass der Verkäufer ihmmitgeteilt hat, dass dessen Kaufpreisvorstellung "1.000
Mio. „on a cash and debt free basis“ ist.Wie ist diese Information in Bezug auf den maßgeblichen
Unternehmenswert, dessen Bestimmung sowie die zu erwartende Kaufpreiszahlung
einzuordnen. (4)

• Maßgeblich ist der Enterprice/ Entity Value
• CF vor Zinsen und Steuern im Rahmen der Fundamentalbewertung maßgeblich
• Kaufpreiszahlung bestimmt sich, ausgehend vom Enterprice Value, indem vom vertraglich
fixierten EV Debt zum Closing abgezogen wird und Cash zum Closing erhöhend berücksichtigt
wird

12

Nennen Sie die in der Bewertungspraxis beobachtbaren Ansätze zur Bestimmung des Basiszinssatzes (risikoloser Zins) und beurteilen Sie diese jeweils.

- 10-jährige Staatsanleihe: valide Datenbasis, einfach ermittelbar, genügt nicht der Laufzeitäquivalenz
- 30-jährige Staatsanleihe: Laufzeitäquivalenz weitgehend erfüllt, aber eingeschränkte Datenbasis
-10/30 -jährige Staatsanleihe und Anschlussverzinsung: Laufzeitäquivalenz erfüllt, aber Vergangenheitsperspektive und Unschärfe der Bestimmung
-Zinsstrukturkurve (Zerobondrenditen, Svennsonmethode, Umrechnung einheitlicher Basiszinssatz): theoretisch fundiertestes Verfahre (Laufzeitäquivalenz, Zukunftsperspektive). Die Zinsstrukturkurve ist täglich am Kapitalmarkt bestimmbar

13

Nennen Sie fünf Grunde, weshalb sich die Preisvorstellungen verschiedener Bieter im Rahmen
einer Unternehmenstransaktion unterscheiden können. (5)

• unterschiedliche Erwartungen
• unterschiedliche Strategien
• unterschiedliche Besteuerung
• unterschiedliche Risikopräferenzen
• Synergien
• ASIV

14

Erläutern Sie den allgemeinen Bewertungsgrundsatz der „Bewertung der wirtschaftlichen
Unternehmenseinheit“. (2)

• Gesamtbewertungsverfahren für zu bewertendes Unternehmen, keine Einzelbewertung
von Vermögensgegenständen und/oder Schulden
• Bewertung des betriebsnotwendigen Vermögens (dies generiert CF)
• gesonderte Bewertung des nicht-betriebsnotwendigen Vermögens (da dieses keine CF generiert)

15

Nennen Sie fünf Gründe,weshalb sich die subjektiven Grenzpreise von Käufer und Verkäufer
in Bezug auf ein Transaktionsobjekt regelmäßig unterscheiden. (5)

• unterschiedliche Erwartungen
• unterschiedliche Strategien
• unterschiedliche Besteuerung
• unterschiedliche Risikopräferenzen
• Synergien
• ASIV

16

Charakterisieren Sie das sogenannte ‚Drei-Phasen-Modell‘ im Rahmen der Unternehmensbewertung!
(4)

Detailplanungsphase -> Grobplanungsphase -> Terminal Value

• Ein Modell zur Ermittlung des Fortführungswertes, bestehend aus Detail- und Grobplanungsphase
sowie Terminal Value
• Anwendung von 3-Phasen-Modellen in Sektoren mit hoher Wachstumsdynamik empfehlenswert,
umeine „eingeschwungenen Zustand“ zu erreichen
• Annahme, dass CF-Wachstum und Renditen sich in der Grobplanungsphase einer Normalverteilung
annähern
• Betrifft auch sog. Competitive Advantage Period Anwendung, wenn ROIC >WACC (Die CAP ist jener Zeitraum, in dem das Unternehmen eine Rentabilität erzielt, die über den Kapitalkosten liegt)

17

Synergien im Rahmen der Unternehmensbewertung
Wie sind Synergien imRahmen von objektiviertemWert, subjektivemWert und Schiedswert
zu berücksichtigen? (5)

• Zu unterscheiden sind echte und unechte Synergien
• Objektivierter Wert = nach IDW S1 tritt Bewerter als Neutraler Gutachter auf, folglich
dürfen nur unechte Synergien Berücksichtigung im Kalkül wiederfinden
• SubjektiverWert = nach IDWS1 tritt Bewerter als Berater auf, folglich findet eine strategische
Bewertung statt, die echte und unechte Synergien enthalten
• Schiedswert = nach IDW S1 Mittelung beider Grenzpreise (Käufer und Verkäufer) in denen
ebenfalls beide Synergieelemente enthalten sind

18

Nennen Sie vier Gründe, weshalb es den allgemeingültigen „objektiven“ Unternehmenswert nicht gibt und weshalb folglich eine Konkretisierung im Rahmen Ihrer Beauftragung wichtig ist

- Bewertungszweck
- Bewertungsanlass
- Bewertungsstichtag
- Bewertungsadressat

19

Welchen beiden grundlegenden Ansätzen kann man bei der Bestimmung der Marktrisikoprämie folgen? Erläutern Sie diese knapp und gehen Sie dabei auf die Frage der grundsätzlichen Verwendbarkeit sowie die denkbaren Ausgestaltungselemente ein.

Vergangenheitsbasiert:
- Bestimmt als Überrendite des Marktportfolios über eine risikolose Anlage (Staatsanleihe) für (möglichst lange) Zeiträume der Vergangenheit
- Entscheidungsprobleme: relevanter Index, relevanter Zeitraum, Art der Durchschnittsbildung
- Gute Berechenbarkeit, Übertragbarkeit der Vergangenheit als adäquater Schätzer der Zukunft?

Prognosebasiert
- Ausprägungen:
↦ Expertenbefragung
↦ Implizierte Kapitalkosten mittels IRR-Konzept
- Datenbasis: aktuelle Marktbewertung, Prognose bzgl. Ergebnisentwicklung, aktuelles Zinsniveau (risikoloser Zins)
- Beurteilung: klarer zukunftsbezug, Ergänzende subjektive Annahmen in Ergänzung der Kapitalmarktdaten erforderlich

(Side note: MRP: derzeit 6-8% ↦ ist so hoch, da der risikolose Zins so niedrig ist in DE)

20

Der Terminal Value prägt typischerweise sehr maßgeblich den Unternehmenswert. Welche beiden Konzepte kennen Sie, um die Fortentwicklung der Cash Flows im Terminal Value zu bestimmen? Beschreiben Sie deren jeweiligen Lösungsansatz.

Rahmenbedingungen:
- Die Detailplanungsphase bildet die vom Unternehmen in den nächsten (3-5) Jahren erwartete Entwicklung ab.
- Bei einer unbegrenzten Lebensdauer stellt sich für den Bewerter die Frage, wie sich die Entwicklung der Erträge nach der Detailplanungsphase darstellen wird
- Von besonderer Bedeutung ist in diesem Zusammenhang die Ableitung der Fortführungsperiode die sämtliche Jahre nach Detail- und ggf. Grobplanungsphase repräsentieren muss

Lösungsansätze:

Durchschnittsbildung:
- Fortführungsperiode wird aus einer Durchschnittsbetrachtung von Detailplanungszeitraum/ Vergangenheit festgelegt

Konvergenzmodell:
Annäherung an eine Normalrendite / Normalwachstum wird angenommen

21

Nennen Sie die drei Funktionen, in welchen ein Bewertungsspezialist typischerweise tätig werden kann und erläutern Sie die Charakteristika in Bezug auf die relevanten Bewertungsannahmen und das Bewertungsergebnis.

Neutraler Gutachter - objektivierter Unternehmenswerrt
Berater - subjektivierter Entscheidungswert (Bewertung aus Sicht des Auftraggebers)
Schiedsgutachter - Schiedswert (zwei subjektive Werte, “Mittelwert”)

22

Welche Risikoarten spiegeln sich bei der Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes gem.
CAPM imRisikozuschlag wider? (3)

• Operatives Risiko
• Marktrisiko
• Finanzierungsrisiko

23

Was versteht man unter den Begriffen „Signing“, „Closing“ und „Effective date“ im Rahmen
von Unternehmenstransaktionen? (6)

• Signing = Unterzeichnung des Kaufvertrages (schuldrechtliches Verpflichtungsgeschäft)
• Closing = Vollzug der Transaktion/ Übergang des Eigentums (sachenrechtliches Erfüllungsgeschäft)
• Effective Date =Wirtschaftlicher Übertragungsstichtag (Nutzen und Lasten)
Beachte: Im deutschen Recht, speziell im BGB, gilt das sog. Abstraktionsprinzip. Demnach
sind das schuldrechtliche Verpflichtungsgeschäft und das sachenrechtliche Erfüllungsgeschäft
voneinander getrennt/ abstrahiert

24

Nennen Sie die in der Bewertungspraxis beobachtbaren Ansätze zur Bestimmung des Basiszinssatzes
(risikoloser Zins) und würdigen Sie diese jeweils. (8)

• 10-jährige Staatsanleihe: valide Datenbasis vorhanden und einfach zu ermitteln, genügt
jedoch nicht dem Äquivalenzprinzip (Laufzeit)
• 30-jährige Staatsanleihe: Laufzeitäquivalenz weitesgehend erfüllt, jedoch dünne Datenbasis
• 10-/30-jährige Staatsanleihe + Anschlussverzinsung: erfüllt Laufzeitäquivalenz, nimmt
aber Vergangenheitsperspektive ein (Anschlussverzinsung wird aus Vergangenheitsdaten
geschätzt/abgeleitet), Bestimmung unscharf
• Zinsstrukturkurve (Zero-Bond-Renditen, Svennson-Methode,Umrechnung einheitlicher
Basiszins in barwertigen Zins): Theoretisch fundiertes Verfahren, in Praxis etabliert, Daten
i.d.R. von Zentralbanken bereitgestellt

25

Das aktuelle Bewertungsniveau am Kapitalmarkt und bei Unternehmenstransaktionen wird
im Zeitvergleich allgemein als hoch angesehen.Welche zentralenGrunde erklären IhrerMeinung
nach diese Konstellation? (3)

• Niedrigzinsniveau und damit einhergend günstige Finanzierung von Investitionen
• Anlagennotstand
• Positive Ertragsaussichten