8장 자본구조이론

Question 1

DOL

DFL

DCL

Answer 1

1. DOL : 매출액 & 영업이익

= 공헌이익 / 영업이익

= 매출액 변동률 / 영업이익 변동률

2. DFL : 영업이익 & NI (EPS, 세전순이익)

= 영업이익 / 세전순이익

= NI변동률 / 영업이익 변동률 (NI or EPS)

3. DCL = DOL x DFL : 매출액 & NI (EPS, 세전순이익)

= 공헌이익 / 세전순이익

= 매출액변동률 / NI변동률

Question 2

레버리지도 분석 I/S

Answer 2

* 이자비용은 영업 외 비용

Question 3

1. 재무손익 분기점
2. 자본조달 분기점

Hint : EBIT 수준

Answer 3

1. EPS = 0 이 되는 EBIT수준 : EBIT = 이자비용
2. 동일한 EPS를 가져다주는 EBIT수준

Question 4

EBIT - EPS분석의 문제점 = 회계자료사용의 문제점

Answer 4

1. EPS극대화가 기업가치극대화와 일치하지 않을 수 있음
2. 회계상이익사용 → 대체적 회계처리에 따라 분석이 달라짐
3. 부채사용에 따른 추가적인 재무위험을 무시 : EBIT변동에 따른 EPS변동 크기 증가 무시

Question 5

기업가치

Answer 5

1. 기업가치 : T계정 그려서 분석 할 것

= Σ 개별 투자안의가치

= 자본조달의가치 + NPV

= 부채조달금액 + (자본조달액 + NPV)

Question 6

영업위험과 재무위험

Answer 6

1. 사업의 성격 및 고정자산 사용에 따른 EBIT변동
2. 부채사용으로발생하는 고정재무비용으로 인한 순이익(NI)의 변동률

Question 7

NI접근법 & NOI접근법

Answer 7

1. 부채의 저렴효과로 기업가치 증가 (K₀ = K_d까지)

* 자본의 재무위험 증가 무시 (K^L_e 고정)

V = B + S(V^u 불변)

2. 재무위험 증가(K^L_e)와 부채저렴효과 정확히 상쇄

* K_O 불변, MM 58 과 같은 결론

V(V^u 불변) = B - S

Question 8

전통적 접근법

1. 개념
2. 유사이론

Answer 8

1. 최적자본구조 존재 : 적정부채사용으로 K₀ 최소화하는 정도

* 부채 사용량에 따라 K_d의 채무불이행 위험발생 → 위험 프리미엄 요구

2. 최적자본구조 이론

① 균형부채이론 (비부채성 절세효과 반영)

② 파산비용

③ 대리비용

④ 신호이론 not 자본조달 순위이론

Question 9

MM자본구조이론 가정 4가지

Answer 9

1. 동질적 위험집단 : 동일 영업위험 동일 ρ
2. 무위험 영구부채 (+무 성장)
3. Homemade leverage 개인투자자 기업과 동일한 이자율
4. 완전자본시장

Question 10

MM(58) 명제

Answer 10

1. V^L = V^u : 자가레버리지 차익거래
2. K_e^U + (K_e^U_- - K_d) x B/S : 재무위험 프리미엄으로 K_e^L 증가
3. K^L₀ = ρ : K_d : 이자비용저렴효과 = 재무위험증가

Question 11

ρ 의미

Answer 11

ρ = 자본화율 = 자본환원율 (영업위험 수익률)

cf) 주식의 수익률 = K_e^L (영업위험 + 재무위험)

R_f + 영업 Rp : 영업 위험만 반영된 할인율

Question 12

K_d와 YTM

Answer 12

원칙적으로K_d는 E(R_d)를 써야하지만 일반적으로 무위험 무성장영구CF라는 가정에 의해 YTM을 K_d의 대용치로 사용한다.

Question 13

위험부채와 MM이론

Answer 13

MM자본구조이론에 위험부채 적용가능

∵ 채무불이행 위험프리미엄 : K_d 상승 + K_e상승폭 감소

→ 채권자가 영업위험의 일부를 부담하게 됨

Question 14

Homemade leverage로 인한 V^L = V^u

Answer 14

V^L ≠ V^u

→ 차익거래를 통해 균형회복

Question 15

(실전 7번) 규모차이가 나는 자산에 대한 차익거래

Answer 15

1. 두 기업의 EBIT 규모차이와 지분율을 반영하여 주식 매매
2. 채권에 직접 투자 하는 것이므로 채권자 CF에는 t가 아닌 t_b적용

Question 16

MM이론 비판과 자본구조이론 발전

Answer 16

1. 세금존재 → MM 63이론
2. 시장불완전요소 → 파산, 대리, 신호(정보비대칭) 이론
3. 자가레버리지 비판(차익거래로 V^L = V^u) :
   ① 기업과 개인의 차입능력차이

② 거래비용 등 거래마찰적 요소

Question 17

MM(63) 명제

Answer 17

1. V^L = V^u + Bt : 이자의 절세효과 = 레버리지이득 = G 기업가치 증가
2. K_e^U + (1 - t)(K_e^U_- - K_d) x B/S : 이자율 절세효과로 재무위험 프리미엄 감소
3. K^L₀ = ρ( 1 - t x B/V ) : 이자 저렴효과 + 절세효과 > 재무Rp증가

Question 18

심화 - 우선주 자본비용을 고려한 자본비용 (MM과 하마다)

Answer 18

※ 우선주는 1. 고정재무비용이므로 재무레버리지를 증가시키고, 2. 절세효과가 발생하지 않는다.

1. 하마다 : (β_s^u- β_p) P/S —- (1 - t) 없음
2. MM 2명제 : + (K_e^U - K_p) x P/S
   K₀ : 가중평균으로 계산
   V^L : EBIT(1 - t)와 K₀로 계산

Question 19

법인세 증가 효과

Answer 19

1. V^L 감소 : K₀ 감소, 레버리지 이득)
2. K^{<span>L</span>}_e에는 영향없음 (B*/S에 의해서만 변동)
3. K₀ 감소 - 이자 절세효과 증가

Question 20

이자비용 절세효과 반영 3가지 방법

Answer 20

1. 수정 1명제 : V^u + Bt (현금흐름)
2. 세전 WACC : EBIT(1 - t) / 세전K₀^L (현금흐름)
3. 세후 WACC : EBIT(1 - t) / K₀^L (이자율)

Question 21

주어진 자료와 V^L

1. B금액
2. B비율
3. 절세효과 CF에 반영

Answer 21

1. APV : V^u + Bt
2. 1명제 역산 : B { ( B+S )/B - t } = V^u

ⓐ 2명제 K_e^L → wacc / ⓑ 3명제

3. 세전 WACC

ⓐ β_A로 구한 기업자산의 할인율 / ⓑ 3명제

Question 22

하마다 모형

1. 활용
2. 공식

Answer 22

1. 활용

ⓐ MM이론을 CAPM에 적용, 투자안 평가시 대용β

ⓑ CAPM식이 주어진 경우 ρ구할 때

2. β_s^L = β_s^u + (β_s^u- β_d) (1 - t) B/S

Question 23

레버리지 이득 K_d로 할인

Answer 23

절세효과의 위험 = 이자비용의 위험

MM63 명제와 동일

Question 24

1. 레버리지이득 ρ로 할인
2. 해리스 프링글모형

Answer 24

1. B*/S 유지하기 위해 부채 금액 조정 → 절세효과위험 = EBIT위험

2 . 연속적으로 계속 부채를 조정

1. V^L = V^u + It / ρ
2. K_e^L = ρ + (ρ - Kd) ⓧ B/S
3. K0 = ρ + K_d ⓧ t ⓧ B/V

Question 25

마일즈 & 엣젤모형

Answer 25

1. V^L = V^_u + IT / ρ ⓧ **(1 + ρ) / (1+K_d)** 2. K_e^L 역산 3. K₀^L 역산

Question 26

유한부채 1. T기 후 차입

Answer 26

★ V^L + FCFF연속적으로 할인 1. 차입하는 기간의 V^L 2. 무부채기간동안 ρ할인

Question 27

유한부채2. T기후 상환 (만기 도래)

Answer 27

★ 무부채기업 + 이자비용절세효과 따로계산 1. V^u 2. 부채사용기간의 IT / **(1 - K_d)**

Question 28

성장현금흐름의 기업가치계산

Answer 28

1. 유보금액의 의미 ⓐ : FCFF에서의 **영업자산의 투자** (-) ⓑ : FCFE에서의 **유보금액** (-) 2. 기업가치 성장에 따라 **부채가치도 성장 : 추가차입** 3. 모든 분모에 ( - )g% 반영 : K_d, K_e, K₀, ρ까지

Question 29

밀러균형부채이론

Answer 29

1. 회사채의 균형요구수익률 K_d= r_o / (1 - t_b) 주주 : **면세채권투자 -** 추가적인 수익률요구 기업 : **회사채의 절세효과 -** 높은수익률 제공 2. 채권시장균형 : r_o / (1 - t\*) = r_o / (1 - t_b) → t\* = t_b 기업의 t\*단일세율 ∴ **t\* 및 r_o / (1 - t\*) 고정** → 경제전체의 균형부채량 3. 개인소득세를 고려한 기업가치 : V^L = V^u + **B / ( 1 - t_b) x ( t\* - t_b )** 균형에서 t\* = t_b 이므로 **이자비용 절세효과 = 0** ∴ V^L = V^u

Question 30

밀러모형 Flow Ⅰ자본구조변경과 MM이론

Answer 30

1. 개인소득세 반영 후 주주및 채권자의 요구수익률 ρ_t = ρ / ( 1 - t_s ) K_d = r₀ / ( 1 - t_b ) 2. 기업가치, 자기자본비용, WACC V^L : V^u + B / ( 1 - t_b) x ( t\* - t_b ) K^L_e 역산 : S^L = (EBIT - I)(1 - t) / K^L_e K^L₀ 역산 : VL = (EBIT - I)(1 - t) /K^L₀

Question 31

밀러모형 Flow Ⅱ 1. 개인투자자 2. 채권시장 균형이 아닌경우

Answer 31

1. **t_b = 한계투자자의 t_b** ⓐ V^L → Millier모형 한계투자자의 t_b대입 ⓑ **Σ 한계투자자까지 사채투자액** 2. 채권시장 불균형 ⓐ t\* \> t_b : 전액 부채로 자금조달 ⓑ t\* \< t_b : 회사채발행 X

Question 32

파산비용 Flow ( 실전 16 ) 1. 고려사항 2. 기대현금흐름 및 투자자들의 기대가치 3. 투자안의 NPV

Answer 32

○ 고려사항 : 기대파산 비용현가, 가능한 상황, 기간별 가치 투자안별, 상황별 1. 기업의 가치 - **기대파산비용현가** 고려 2. **채권자부의 기대가치** 기대현금흐름에 대한 할인율 or Rf (무위험 현금흐름) 3. **주주부의 기대가치****★** -- 자본조달 의사결정 NPV^*1 \* 1 : 투자안NPV - 기대파산비용현가 + _채권가치의 감소_ \* 1 : E(주주부) - 기존의 주주부 + 채권발행액

Question 33

신호이론 물음 1. 지분참여시 요구지분율 2. 자본조달방법의 유,불리 3. (서) 현실속 좋은 기업의 낮은 부채비율

Question 34

1. 정보대칭상황에서의 채권발행

Answer 34

**파산과 파산비용 반영 후** 채권자CF의 기대값으로 사채를 발행 ∴ 채권자로부터 부의이전 발생X

Question 35

자본조달순위이론 1. 자금조달 순위 2. 현실 속 기업들의 낮은 부채비율

Answer 35

1. 내부유보자금 \> 부채 \> 신주발행 \* 기업은 외부자금조달보다는 내부자금조달을 선호한다. 2. 현실의 기업의 낮은 부채비율 ⓐ **수익성** **높은 기업들의** 많은 유보이익을 보유 → 유보금으로 투자자금 충당 ⓑ 파산비용이 아주 작은 상황에서 **성장기회 or** **인플레이션**

Question 36

프로젝트의가치 (100% 부채조달)

Answer 36

1. 법인세 없는 VL 2. APV법 : 기본순현가 + 부채사용의 효과

Question 37

무성장 영구현금흐름

Answer 37

OCF : EBIT(1 - t) + Dep - 자본적지출 \* \* DEP만큼만 재투자, **추가적인 고정자산투자 X**